国外投行的公司价值估值模型.pdf

1、Empowering GrowthEmpowering Growth让成长之路更广阔让成长之路更广阔让成长之路更广阔让成长之路更广阔企业估值方法企业估值方法企业估值方法企业估值方法 2一、估值方法的初步浅析一、估值方法的初步浅析3常见的估值方式常见的估值方式常见的估值方式常见的估值方式一、相对估值法（乘数方法）一、相对估值法（乘数方法）PE估值法（适用周期性较弱企业）PB估值法（周期性较强行业）PEG估值法（适用IT等成长性较高企业）PS估值法（营收不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不易操控，如商业企业）EV/EBITDA估值法（净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司）二、绝对估值法

2、（折现方法）二、绝对估值法（折现方法）现金流量折现法期权定价法4乘数估值法仍是主流的估值方法乘数估值法仍是主流的估值方法乘数估值法仍是主流的估值方法乘数估值法仍是主流的估值方法根据著名投资银行摩根斯坦利的统计数据，成熟市场上证券分析师最常使用的估值方法是乘数估值法（超过50%的使用率），剩余收入估值法（EVA）使用的概率为30%多一点,而教科书上最常推荐的贴现现金流量法（DCF）只有不到20%的使用率。5目前成熟市场上分行业最常用的估值乘数目前成熟市场上分行业最常用的估值乘数 估值乘数已形成相对完善的体系估值乘数已形成相对完善的体系ROCE烟草EV/EBITDA酒精饮料ROCE，（P/S）/G

3、ROWTH，P/S的相对指标啤酒生产和酒吧EV/EBITDA，EV/CE食品生产食品、饮料和烟草P/S，EV/EBITDA，EV/S国防P/S，EV/EBITDA，EV/S工程制造资本性产品EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S）/GROWTH商业服务P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDA建筑P/LFCF，EV/EBITDA金属和矿物EV/EBITDA，EV/S，P/CE化学制品P/BV造纸基本原材料P/BV银行P/CE的相对指标，P/S零部件P/S制造汽车最常使用的乘数最常使用的乘数最常使用的乘数最常使用的乘数下属行业下属行业下属行业下属行业行业行业行业

4、行业6目前成熟市场上不同行业最常用的估值乘数目前成熟市场上不同行业最常用的估值乘数目前成熟市场上不同行业最常用的估值乘数目前成熟市场上不同行业最常用的估值乘数最常使用的乘数最常使用的乘数最常使用的乘数最常使用的乘数下属行业下属行业下属行业下属行业行业行业行业行业P/S，P/CE公用事业P/S公路客运EV/EBITDA航空交通（EV/E）/EBITDA的增长率，EV/S，P/CUSTOMER电讯P/S，P/S的相对指标软件，设备和半导体技术P/S，（P/S）/GROWTH，EV/S，（EV/E）/EBITDA的增长率奢侈品P/S的相对指标食品与市场和部门比较的P/S，EV/EBITDA服装零售和

5、消费品P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV房地产P/S，EV/CV综合油气公司石油天然气P/S的相对指标；EV/EBITDA传媒EV/EBITDA休闲P/AV保险7估计方式最大的作用在于说服力估计方式最大的作用在于说服力估计方式最大的作用在于说服力估计方式最大的作用在于说服力 分工作阶段的估值方法选用分工作阶段的估值方法选用分工作阶段的估值方法选用分工作阶段的估值方法选用在初期最有效率的说服自己PE、PEG、PB、PS等快速方法接触期国内基本是市场询价过程，估值方法的实际意义不大后期IPO阶段进一步加强自身信心，同时说服企业及外部投资方接受对目标企业EV的认定DCF、DDM、RNAV深入

6、期PRE-IPO阶段目的目的目的目的选用方法选用方法选用方法选用方法项目阶段项目阶段项目阶段项目阶段PS：寻找最合适的相对估值法；辅以其他相对估值法配合使用；必须多家同类公司比较使用某一相对估值法。8基本指标基本指标股利折现模型（DDM）商业地产RNAV估值评估值总负债BV（企业资本账面值)净资产值（NAV）价格/现金盈余乘数（P/CE）=市值/折旧分摊前的净收入现金流的确定和计算现金流的确定和计算:FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本增加额-债务本金偿还+新发行债务FCFF=股权自由现金流(FCFE)+利息费用(1-税率)+本金归还-发行的新债+优先股股利FCFF=EBIT(1-税率

7、)+折旧-资本性支出-追加营运资本FCFF=上年销售收入(1+销售增长率)销售利润率(1-税率)-(当年销售收入-上年销售收入)(固定资本增长率+营运资本增长率)=上年现金税后净流量-本年度增加现金净需求量(拉巴波特模型)9二、制造业企业（周期性行业）的估值考虑二、制造业企业（周期性行业）的估值考虑在此仅就DCF模型对周期性行业估值的个人体会进行阐述10公司估值公司估值公司估值公司估值 现金流折现法现金流折现法现金流折现法现金流折现法影响最大因素：1.未來现金流量预测（行业周期、产品周期、资本开支、产能增长、资本结构）2.折现率（利率环境、业务风险、债务风险、汇率风险、国家风险）现金流折现法现

8、金流折现法估值=（未來5-7年现金流量（1+折现率）净现金$年份123456789 1011121314151617181920折现率%未來现金流量终结价值分析比较 优点依据实在情况作出推算对应付各种情况都有足够灵活性通常应用于管理层决策，因此与估值过程完全配合较能反映公司未来增长的预期能就不同的假设作出敏感度分析结论大多数国际投资者认为现金流折现法为较佳的方法缺点预测长期现金流有实际困难，每年净现金流增长速度也难以预测对资本成本敏感度高的行业，该成本亦难确定需要非常多的数据，而估值结果的获取过程较难理解管理层需做大量的长期性计划和提供假设事实上对事实上对于具盈利于具盈利前景的增前景的增长型企

9、业，长型企业，现金流折现金流折现法是最现法是最科学的方科学的方法，但仍法，但仍然存在一然存在一定问题定问题111、DCF估值对于周期性企业的不准确性估值对于周期性企业的不准确性准确预测周期性公司未来收益的困难在于当前经济周期是否会持续下去存在着不确定性。右图为（钢铁和交通运输设备制造业）的主流预测收益和实际收益。可以看到主流的预测根本就没有预测到收益变化的周期。除了在谷底当中对下一年度的预测，每股收益的变动趋势都毫无例外地被预测为向上。自由现金流与自由现金流与自由现金流与自由现金流与DCFDCF的波动性的波动性的波动性的波动性 122 2 2 2、制造业企业、制造业企业、制造业企业、制造业企业

10、DCFDCFDCFDCF估值时的折现时点重新确定估值时的折现时点重新确定估值时的折现时点重新确定估值时的折现时点重新确定 由于制造业企业的现金流入，存在相对稳定的月度稳定性，因此将年初产生的现金流入全部计入年末进行全年折算稍有偏颇。因此制造业企业，对于年度FCF的折现取时点定为年中，既6月30日较为公允。201020092008200720065个月17个月29个月既根据估值时点，以预算当年既根据估值时点，以预算当年既根据估值时点，以预算当年既根据估值时点，以预算当年6 6月作为自由现金流之折现月作为自由现金流之折现月作为自由现金流之折现月作为自由现金流之折现起始时点开始折算（假定以目前时点为

11、例）：起始时点开始折算（假定以目前时点为例）：起始时点开始折算（假定以目前时点为例）：起始时点开始折算（假定以目前时点为例）：2006年FCF折现5个月2007年FCF折现17个月2008年FCF折现29个月随后以此类推133 3 3 3、高存货率企业采用、高存货率企业采用、高存货率企业采用、高存货率企业采用DCFDCFDCFDCF估值对企业价值的影响估值对企业价值的影响估值对企业价值的影响估值对企业价值的影响2005年自由现金流减少是由于新增1.5万吨草甘膦产能造成流动资金占用（包括存货的快速增加）和对江南化工的设备改造投入新安股份新安股份新安股份新安股份DCFDCF估算表估算表估算表估算表

12、在DCF的实证研究中，我们发现，在制造业企业DCF估算过程中，如预期目标企业在估算第二年销售收入大幅增长，而企业由于行业特征是属于低销售周转率企业，第二年突增的存货将大幅度增加企业经营性现金的需求，消弱企业当年自由现金流的流入，由于折现年限仅为1年，从而产生企业价值的低估。以新安股份为例：以新安股份为例：以新安股份为例：以新安股份为例：1717亿年销售收入亿年销售收入亿年销售收入亿年销售收入2020存货率存货率存货率存货率3030销售增长销售增长销售增长销售增长1 1亿元的存货增长亿元的存货增长亿元的存货增长亿元的存货增长从而在使用从而在使用从而在使用从而在使用DCFDCF估值过程中可能导致约

13、估值过程中可能导致约估值过程中可能导致约估值过程中可能导致约0.90.9亿元的亿元的亿元的亿元的EVEV偏差。偏差。偏差。偏差。144 4 4 4、中国中小企业、中国中小企业、中国中小企业、中国中小企业DCFDCFDCFDCF估值中永续价值的准确性估值中永续价值的准确性估值中永续价值的准确性估值中永续价值的准确性由于DCF在进行一定年度(通常为57年）的FCF预测后，都会设定一个既定的企业永续价值进行企业价值的简单估算。由于进行估值的都是较好的企业，分析师的乐观情绪会阻止他们充分地下调预测，因此对于g的取值往往过高，在对增长型企业的估中，可能产生高达60的估值溢价，因此永续价值的准确性值得怀疑

14、。1 1、清算价值、清算价值、清算价值、清算价值（估值可能过低）2 2、帐面价值、帐面价值、帐面价值、帐面价值（GAAP下的帐面值，可能过保守）3 3、有保证市盈率、有保证市盈率、有保证市盈率、有保证市盈率（EPS合理PE，通用等企业方可使用）4 4、无增长永续价值、无增长永续价值、无增长永续价值、无增长永续价值（FCF/wacc)5 5、有增长永续价值、有增长永续价值、有增长永续价值、有增长永续价值(FCF/(wacc-g)永续价值的选择：永续价值的选择：永续价值的选择：永续价值的选择：g g社会平均经济增长率预期通涨率社会平均经济增长率预期通涨率社会平均经济增长率预期通涨率社会平均经济增长

15、率预期通涨率15消弱永续价值在估值中的作用消弱永续价值在估值中的作用消弱永续价值在估值中的作用消弱永续价值在估值中的作用EV(EV(企业价值）企业价值）企业价值）企业价值）112870.39112870.39万元万元万元万元哈燃气哈燃气哈燃气哈燃气3030年特许经营期内现金流估值年特许经营期内现金流估值年特许经营期内现金流估值年特许经营期内现金流估值因此我们在部分案例中采用延长FCF预测年限的方法来弱化永续价值对企业估值的影响，通过进行30年的DCF折现从而忽略永续价值，哈燃气案例最终合资的认可价值为7.8亿人民币。我们谨慎认为，永续价值在国外更多体现的是企业的内在价值，包括品牌等附加因素，在

16、中国创业型企业估值过程中，应尽可能多预计现金流年限，降低永续价值对估值的影响。16 整体而言，整体而言，DCF方法中含有更多的预测人主观因素方法中含有更多的预测人主观因素，在实际估值过程中，研究人员往往不自觉的由自己，在实际估值过程中，研究人员往往不自觉的由自己对企业的主观预期，来修正企业的初期对企业的主观预期，来修正企业的初期DCF假设，使假设，使DCF的估值结果更接近研究员个人的预期值，因此：的估值结果更接近研究员个人的预期值，因此：DCF估值的方法论意义大于数量结果估值的方法论意义大于数量结果17二、服务性企业（弱周期性行业）的估值考虑二、服务性企业（弱周期性行业）的估值考虑估值更多是时点意义上的企业估值，同一企业，在不同时点都有不同的估值结果。因此可比公司法在真实操作中更具实证意义。这里，我们以商业企业北京美廉美为例，由于项目目标是IPO，因此估值方法选用了PE法。18要素与定义要素与定义 当年稅后利润一般用融资当年或下一年类比公司同行业公司同地区公司同股票市场公司同类型指标公司类比公司市盈率盈利增长前景风险抗衡能力经营指标财务指标非上市公司折让非上市公司风险系数分析分析比较比