20170709-国泰君安-委外谋变：新背景下的银行投资业务.pdf

1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2017.07.09 委外谋变：新背景下的银行投资业务委外谋变：新背景下的银行投资业务 邱冠华（分析师）邱冠华（分析师）刘富兵（分析师）刘富兵（分析师）王剑（分析师）王剑（分析师）021-38676912 021-38676673 021-38675811 W 证书编号 S0880511010038 S0880511010017 S0880516040001 摘要：摘要：银行投资业务的需求：银行投资业务的需求：放款和投资是银行传统表内业务的两大类别。放款一般是指银行对借款客户完成审查后，给予发放债权融资，并进行贷（投）后管理。银

2、行在放款业务上有绝对专业优势，包括信贷和被包装成投资业务的非标。而投资业务则是指银行出现流动性管理、适度盈利为目的，将闲余现金进行投资。投资又分直接投资和委外投资，后者一般通过其他金融机构的投资产品。与放款业务重点审查借款人不同，投资业务主要研究投资产品本身，因此对银行的投资产品研究分析能力提出新的要求。回归投资业务的实质：回归投资业务的实质：部分银行为了规避银行业的各种监管指标，把信贷业务包装成会计科目上的投资业务。看似是投资业务，其实是放款业务。在强监管背景下，很多原本被包装成投资业务的放款业务可能受到监管制约，银行有必要加强重视真正意义的投资业务，从而使自己在放款业务受限的背景下，一方面

3、保障流动性，另一方面又尽可能提高资产收益水平。银行投资产品银行投资产品的的选择选择：目前，市场上较为主流的投资产品，大致可分为公募基金产品、一对多专户产品、一对一专户公募基金产品、一对多专户产品、一对一专户产品产品三大类。投资范围上看，银行自营资金只能参与债权类的投资产品，而银行理财资金则可参与更大范围（但需符合合格投资人要求）。其中：（1）公募基金产品可以享受更好的流动性，分散个券风险，而且根据现行税法规定，公募基金产品分红可免征所得税，因此对银行有较大吸引力；（2）一对多专户产品的设计更为灵活，在组合管理、资产配置、仓位控制方面比公募产品受更少限制，并且可由管理人与投资人自由议定各自权利、

4、义务，但流动性不及公募基金；（3）一对一产品与一对多类似，只是投资人更少，仅一人，起步金额较高，要求几千万元，可以高度定制化，申购、赎回也更方便。总结：投资研究服务总结：投资研究服务：我们首先基于我们的宏观、策略研究及市场整体流动性的研究，对投资时机选择、大类资产配置给出建议。然后紧密跟踪市场上较为主流的各种投资产品，追踪优秀管理机构的表现，并随时引介重点投资品种。请密切关注我们银行团队与金融工程团队联合推出的银行投资业务系列研究。序：序：国泰君安研究所银行团队与金融工程团队成立跨界研究团队，联合推出银行投资业务系列研究。一方面，从银行角度，分析投资业务的实战需求，另一方面从金融工程角度，研究

5、各类投资产品的特点，为商业银行参与真正意义的投资业务提供决策支持，探索一条研究创造价值的新路子。我们将以专题的形式，对银行资金、投资、资管等相关业务展开专项研究。同时，以定期报告的形式，及时跟踪宏观与市场的变化和主要产品的动态，及时调整投资建议，以供参考。银行金工跨界研究团队银行金工跨界研究团队 邱冠华（分析师）邱冠华（分析师）电话：021-38676912 邮箱： 刘富兵（分析师）刘富兵（分析师）电话：021-38676673 邮箱： 王剑（分析师）王剑（分析师）电话：021-38675811 邮箱： 叶尔乐（研究助理）叶尔乐（研究助理）电话：021-38032032 邮箱： 殷钦怡（研究助

6、理）殷钦怡（研究助理）电话：021-38675855 邮箱： 行业行业报告报告 商业银行商业银行+金融工程金融工程 专题研究专题研究 行业一般研究行业一般研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 7 目目 录录 1.回归投资业务的实质.3 1.1.真假投资业务.3 1.2.回归投资业务.4 2.银行投资产品的选择.5 2.1.公募基金产品.5 2.2.一对多专户产品.5 2.3.一对一专户产品.6 3.总结：投资研究服务.6 行业一般研究行业一般研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 7 1.回归投资业务的实质回

7、归投资业务的实质 1.1.真假投资业务真假投资业务 商业银行的商业模式存续了数百年，未发生重大变化。在最传统的银行业务模式中，主体业务是吸收存款，并用于发放贷款，赚取利差。为满足储户提取现金、满足新的信贷提款等流动性需求，银行还会留存一部分资金，这些现金少量以库存现金、存放央行的形式留存，其余则购买一些高流动性的证券（以国债等高等级债券为主，或称现金等价物）或投资产品，构成投资业务。万一留存的现金及其等价物不足以应对流动性需求，那么银行之间可以相互短期借贷，也可向央行借贷，这构成了传统的同业业务。此时，银行的资产负债表相对简单，以存贷款为主体，以传统证券投资和同业业务为补充。换言之，存贷款业务

8、是核心业务，主要用于赚取收入，而传统证券投资和同业业务则主要用于流动性管理，适度兼顾投资盈利。放款和投资，就是银行传统表内业务的两大类别。放款和投资，就是银行传统表内业务的两大类别。图图 1：放款和投资是银行传统表内业务的两大类别放款和投资是银行传统表内业务的两大类别 数据来源：国泰君安证券研究 投资业务中，银行可以自行直接投资于证券，也可以投资于其他金融机构发行的投资产品（SPV），间接投资于证券等。后者日常被称为“委外”投资或 SPV 投资。委外投资中的投资产品是我们此项研究的重点。从会计科目上看，放款就是指信贷，其他证券投资、同业资产都可归入投资。但在后来的实践中，这样的分法模糊了业务的

9、实质。以下有两个简单的例子（现实中比这个要复杂）：（1）信贷被包装成同业）信贷被包装成同业投资投资：比如最早的银信合作业务，银行先购买一项信托管理计划，然后再由该信托计划将资金投放给借款人。其放款风险最终仍由银行承担，因此该业务的本质与信贷并无太大区别。类似的通道还有券商资管、基金子公司等，原理都相同。行业一般研究行业一般研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 7 （2）信贷被包装成证券投）信贷被包装成证券投资：资：某企业符合银行的放贷标准，但银行没有信贷额度，则可以让企业发行一笔债券，由银行购买，并持有到到期。这看似证券投资业务，实则与信贷无异。或者

10、，不是故意包装，而是银行确实想购买这些信用债，那么一般也要进行授信流程，与放款相近。类似的“创新”层出不穷，万变不离其宗。其根本目的，就是为了规避银行业的各种监管指标（包括存贷比、信贷额度、资本充足率、不良率等），所以把信贷业务包装成会计科目上的投资业务。看似是投资业务，其实是放款业务。林林总总的所谓创新混淆了银行两大类表内业务。1.2.回归投资业务回归投资业务 监管层认识到这些问题，开始严加监管，杜绝监管套利行为。同业投资业务依然可以做，但不允许用以美化监管指标。如果是真实承担风险的，要按规定计提足额资本，并纳入统一授信管理。这些投资业务，不管表面上是同业投资还是直接债券投资，本质上就是放款

11、业务，比照信贷业务监管。而此外真正意义的投资业务，则是指银行将自己的富余现金进行投资，并且如果是通过投资产品进行间接投资（即委外投资）的话，则不一定对最终的投资标的进行审查。比如，银行申购了一笔公募基金，银行不可能对基金所持有的所有证券的发行企业进行审查，而要重点研究投资产品管理人的投资管理能力，以及产品本身交易结构的设计，包括流动性、风险、收益等要素。这一点，是投资业务与放款业务的重大区别。放款业务：重点审查最终借款人的偿债能力，以及贷（投）后监督管理；放款业务：重点审查最终借款人的偿债能力，以及贷（投）后监督管理；委外委外投资业务：重点研究投资产品管理人的投资管理能力，以及产品本投资业务：

12、重点研究投资产品管理人的投资管理能力，以及产品本身交易结构的设计。身交易结构的设计。图图 2：按实质而不是按科目来区分放款与投资业务：按实质而不是按科目来区分放款与投资业务 数据来源：国泰君安证券研究 行业一般研究行业一般研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 7 显然，这是两类逻辑完全不同的业务。毫无疑问的是，长期以来，银行业的专业优势是在放款能力上，尤其是对借款人的偿债能力的贷（投）前审查、贷（投）后对借款人的监督管理等方面，拥有绝对专业优势。但是，银行从事委外投资时，对于琳琅满目的投资产品（或投资管理人）的研究、分析和遴选上，并未构成相对优势。尤

13、其是部分中小银行，在这方面的投资分析能力更显欠缺，而委外投资需求而较为强烈。而在强监管背景下，很多原本被包装成投资业务的放款业务可能受到监管制约，银行有必要加强重视真正意义的委外投资业务，从而使自己在放款业务受限的背景下，一方面保障流动性，另一方面又尽可能提高资产收益水平。而精心研究、选择投资产品，成为一项非常现实、紧迫的需求。2.银行投资产品银行投资产品的的选择选择 目前，市场上较为主流的投资产品，按照产品结构，大致可分为公募基金产品、各类专户产品、一对一专户或定向产品三大类。投资范围上看，银行自营资金只能参与债权类的投资产品，而银行理财资金则可参与更大范围（但需符合合格投资人要求）。2.1

14、.公募基金产品公募基金产品 公募基金产品，一般包括货币市场基金、债券基金（纯债券，或含小部分股票）、股票基金、混合基金等。其中，银行自营资金仅可参与货币市场基金、纯债券基金（投资范围要求上，后文的专户产品、一对一专户产品也相同）。经验上看，货币市场基金、债券基金的收益率并不比直接投资于货币市场工具、债券要显著高出太多。但相比直接投资于债券，投资于公募基金可以享受更好的流动性，分散个券风险，而且根据现行税法规定，公募基金产品分红可免征所得税，因此对银行有较大吸引力。公募基金产品表现主要取决于管理人、产品设计等。我们主要通过分析历史业绩表现、波动情况等来掌握管理人风格与管理能力。同时，也跟踪基金规

15、模、持有人结构、基金公司情况等因素，来全方面把握基金产品质量。此外，如果单一投资人份额比例超过 50%，则基金产品还要符合发起式基金的有关规定。2.2.一对多一对多专户产品专户产品 专户产品，指“一对多”专户理财产品，即由基金管理公司、券商资管、私募基金等机构发行的，面向特定投资客户，投资人在 200 人以内，每人投资额 100 万元以上的专户产品。行业一般研究行业一般研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 7 专户产品的设计更为灵活，在组合管理、资产配置、仓位控制方面比公募产品受更少限制，并且可由管理人与投资人自由议定各自权利、义务。因此，比起公募产

16、品，银行投资于专户产品，定制化程度更高，可根据自身流动性或业绩需要，量身定做投资产品。但是，专户产品的流动性水平一般情况下会低于公募产品，不能随时申购或赎回。投资人管理水平也是最为关键的因素。我们通过历史业绩表现、波动情况等来掌握管理人能力，进行多项归因分析。2.3.一对一专户产品一对一专户产品 一对一专户产品即单一客户特定资产管理业务，与一对多类似，只是投资人更少，仅一人，起步金额较高，要求几千万元。因此，可以高度定制化，申购、赎回也更方便。研究方法类似于一对多专户。表表 1:公募基金、专户一对多、一对一产品对比公募基金、专户一对多、一对一产品对比 公募基金产品公募基金产品 专户产专户产品品 一对多一对多 一对一一对一 客户要求客户要求 非特定投资者 合格的特定投资者 委托资产要求委托资产要求 一般为 1000 元起，募集总金额不少于 2亿元 3000 万元以上（单个客户 100 万元以上）3000 万元以上 客户数要求客户数要求 不少于 200 人 2-200 人 1 人 灵活程度灵活程度 不同类型的基金对特定标的有仓位限制 无具体仓位限制，可根据客户要求定制 流动性流动性 一般可