海通证券_2016-02-16_不良资产管理行业专题研究：无限风光在险峰.pdf

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/金融/综合金融服务 证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 2016 年 02 月 16 日 Table_InvestInfo 投资评级 增持增持 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-23.52%-4.79%13.95%32.68%51.42%70.15%2015/22015/52015/82015/11综合金融服务海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 券商股可作反弹配臵，东方财富预增10 倍2016.02.01 监管层或限制高现价产品销售

2、，中小保险公司举牌潮难持续2016.01.25 国务院发布 推进普惠金融发展规划，利好互联网金融2016.01.18 Table_AuthorInfo 分析师:孙婷 Tel:(010)50949926 Email: 证书:S0850515040002 无限风光在险峰无限风光在险峰 不良资产管理行业不良资产管理行业专题研究专题研究 Table_Summary 投资要点：投资要点：未来不良资产市场规模足够庞大，银行、非银行金融机未来不良资产市场规模足够庞大，银行、非银行金融机构、非金融企业构、非金融企业的的不良资产处臵需求均将显著提升。但经济下行期不良资产处臵需求均将显著提升。但经济下行期间，间，

3、处臵的难度和风险显著增加处臵的难度和风险显著增加，对资产定价能力也提出更高要求。，对资产定价能力也提出更高要求。主要上市标的：主要上市标的：海德股份、浙江东方，陕国投海德股份、浙江东方，陕国投 A，泰达股份，泰达股份。不良资产不良资产生成生成主要受到宏观经济波动的影响，主要受到宏观经济波动的影响，另外货币政策、经济结构调整对另外货币政策、经济结构调整对其影响也较为显著。其影响也较为显著。1）不良资产行业与宏观经济具有明显的周期型。不良资产供给呈现逆周期性，当经济和银行发展模式调整和转变时，不良资产剥离的需求一般将增加。而不良资产处臵亦受到宏观经济的影响，呈现一定的顺周期性。2）货币政策和流动性

4、对不良资产短期波动影响更为显著。短期资金过度紧张对企业的资金面影响更直接。3）结构调整亦是影响不良资产的重要因素。国内经济长期投资和出口拉动的增长模式乏力，部分行业过剩产能不断出清，形成银行近两年持续的资产质量压力，亦是不良资产持续生成的驱动。未来不良资未来不良资产市场规模足够庞大。产市场规模足够庞大。1）截至 2015 年末，商业银行不良贷款余额达到 1.27 万亿，不良率达到 1.67%，已是连续第 17 个季度上升。新增不良贷款具有区域集中于东部长三角和珠三角地区，行业相对集中于制造业和钢贸行业。预计银行不良贷款在未来的 1-2 年仍将会逐步上升。2）同时，信托、证券、基金等非银行金融机

5、构的“类信贷”业务规模快速增长，未来可能面临流动性需求，成为潜在的不良资产供应渠道。截至 2015 年 9 月末，信托资产规模为15.62 万亿元，不良率为 0.69%。3）非金融机构的不良资产逐渐成为资产管理公司的重要业务来源。随着经济转型，在部分行业淘汰、整合、转型和升级的过程中，部分企业应收账款规模持续上升，非金融企业对于资产和债务重组的需求将显著提升。截止 2015 年中期，中国信达与中国华融的不良债权资产中，来自非金融机构的比例均超过 50%。四大资产管理公司具有先发优势，地方四大资产管理公司具有先发优势，地方 AMC 本地化优势明显。本地化优势明显。1）四大资产管理公司是我国不良资

6、产一级市场的主要接收方，也是我国不良资产处臵市场的主要处臵方。凭借在政策优惠、行业经验、处臵手段、专业技术、专职人才、分销和服务网络及资本实力等方面的先发优势，四大资产管理公司自成立以来至今一直是行业的主导者。2）为加快推进不良资产风险化解工作，2013 年起允许各省设立或授权一家地方 AMC，参与本省范围内金融企业不良资产批量收购和处臵业务。地方性 AMC 只能参与本省范围内不良资产的批量转让工作，其购入的不良资产应采取债务重组的方式进行处臵，不得对外转让。截止 2015 年7 月，正式获准开展批量收购不良资产的地方 AMC 增至 15 家，地方 AMC“本地化”优势明显。不良资产管理行业面

7、临的核心风险因素：不良资产管理行业面临的核心风险因素：1）宏观经济因素。目前中国经济增速有放缓趋势，经济不确定性加大，虽然不良资产余额和业务规模将显著增长，但处臵的难度和风险也显著增加。2）资产定价风险。不良资产通常打包并以拍卖的形式购得，如果专业不良资产管理公司在定价、竞拍阶段没有良好的技术支持，有可能因失误造成损失。主要上市标的：主要上市标的：1）H 股：中国信达，中国华融；2）A 股：海德股份、浙江东方，陕国投 A，泰达股份。风险因素风险因素：经济增速下滑超预期。Table_StockInfo 行业研究综合金融服务行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 投资要点.6

8、 1.不良资产市场的兴起和发展.8 1.1 中国不良资产处臵历史沿革.8 1.1.1 不良资产管理行业产生背景.8 1.1.2 不良资产管理行业的发展历程.8 1.2 金融不良资产市场发展的国际经验.10 1.2.1 金融不良资产管理和处臵手段的市场化.11 1.2.2 不良资产处臵被纳入金融机构重组的整体框架之中.11 1.2.3 金融不良资产市场发展依托有利的外部环境.12 1.2.4 金融资产管理公司的发展走向.12 2.不良资产管理行业的竞争格局和盈利模式.12 2.1 中国不良资产管理行业特征.12 2.1.1 不良资产管理行业与宏观经济相关，具有明显的周期型.13 2.1.2 不良

9、资产管理行业进入壁垒较高、集中度较高.13 2.1.3 不良资产管理行业监管相对宽松，不断完善.13 2.2 我国不良资产的变动趋势.13 2.2.1 商业银行不良资产的历史变动.13 2.2.2 不良资产变动的影响因素.14 2.2.3 未来两三年不良资产供给高位持续.14 2.3 行业竞争格局.17 2.3.1 四大资产管理公司.17 2.3.2 地方性资产管理公司.18 2.4 不良资产管理公司的业务模式和盈利模式.20 2.4.1 不良资产管理行业主要参与方.20 2.4.2 不良资产管理公司的经营模式.21 3.不良资产管理行业面临的核心风险因素.25 3.1 宏观经济因素.25 3

10、.2 行业竞争风险.25 行业研究综合金融服务行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 3.3 技术风险.26 3.4 融资成本风险.26 4.相关上市公司标的.26 4.1 港股标的.26 4.2 A 股不良资产管理相关标的.27 行业研究综合金融服务行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图目录图目录 图 1 不良资产管理行业的发展历程.8 图 2 我国商业银行历史不良资产余额及不良率变动（2003-2015）.14 图 3 商业银行不良贷款余额和不良率逐季提升（2010-2015）.15 图 4 证券资管和信托资产管理规模（单位：万亿元）.16 图 5 信托业风险项目规

11、模与不良率.16 图 6 四大资产管理公司已基本形成完善的不良资产处臵产业链.17 图 7 不良资产管理行业主要参与方.21 图 8 收购处臵类业务的经营模式.23 图 9 收购重组类业务的经营模式.24 图 10 债转股不良资产经营模式.25 行业研究综合金融服务行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 表目录表目录 表 1 A 股不良资产管理相关标的.7 表 2 各国金融不良市场特征.11 表 3 2014 年四大资产管理公司总资产、营业收入和净利润金额及占比（单位：亿元）17 表 4 四大资产管理公司不良资产累计收购情况（单位：亿元）.18 表 5 四大资产管理公司处臵业务能力对

12、比.18 表 6 地方性不良资产管理公司.19 表 7 商业银行不良贷款区域分布（2014 年末）.20 表 8 中国信达与中国华融主要财务指标（单位：百万）.27 表 9 中国信达与中国华融不良资产债权来源（单位：百万）.27 表 10 A 股不良资产管理相关标的.27 行业研究综合金融服务行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 投资要点投资要点 未来不良资产市场规模足够庞大，银行、非银行金融机构、非金融企业不良资产处未来不良资产市场规模足够庞大，银行、非银行金融机构、非金融企业不良资产处臵需求均将显著提升。但经济下行期间，处臵的难度和风险显著增加，对资产定价能力臵需求均将显著提升

13、。但经济下行期间，处臵的难度和风险显著增加，对资产定价能力也提出更高要求。主要上市标的：海德股份、浙江东方，陕国投也提出更高要求。主要上市标的：海德股份、浙江东方，陕国投A，泰达股份。，泰达股份。1、影响因素：影响因素：不良资产生成主要受到宏观经济波动的影响，另外货币政策、经济结构不良资产生成主要受到宏观经济波动的影响，另外货币政策、经济结构调整对其影响也较为显著。调整对其影响也较为显著。不良资产管理行业的规模和盈利与不良资产规模和处臵情况密切相关，进而不良资产管理行业与宏观经济发展也密切相关。整体来看，不良资产供给呈现逆周期性。当宏观经济处于繁荣上升阶段时，企业盈利能力提升，偿债能力改善，不

14、良资产占比通常呈现下降的态势，供给总量减少。当宏观经济进入调整衰退阶段时，企业盈利能力下降，偿债能力恶化，不良资产逐步暴露，不良资产占比通常呈现上升的态势，供给总量增加。当经济和银行发展模式调整和转变时，不良资产剥离的需求一般将增加。而不良资产处臵亦受到宏观经济的影响，呈现一定的顺周期性。不良资产受到经济增速的滞后影响。2008 年经济下行压力，2009 年至 2010 年过度刺激后，经济短期复苏，2010 年经济增长逐季小幅放缓，前高后低。2009 年刺激后，经济压力未明显显现，存量供给压力增加，形成进一步的下行压力，在 2012 年明显释放，经济增速明显放缓，这一趋势持续至今。2014 年

15、以来微观企业恶化更为显著，不良爆发也更为凸显。整体看，银行不良资产受到经济增速放缓的影响显著，且有滞后性。货币政策和流动性对不良资产短期波动影响更为显著。短期资金过度紧张对企业的资金面影响更直接。结构调整亦是影响不良资产的重要因素。国内经济长期投资和出口拉动的增长模式乏力，过剩产能不断出清，形成银行近两年持续的资产质量压力，亦是不良资产持续生成的驱动。2、行业发展空间：行业发展空间：未来不良资产市场规模足够庞大。未来不良资产市场规模足够庞大。截至 2015 年末，商业银行不良贷款余额达到 1.27 万亿元，不良率达到 1.67%，已是连续第 17 个季度上升。预计银行不良贷款在未来的 1-2

16、年内仍将会逐步上升。同时，信托、证券、基金等非银行金融机构的“类信贷”业务规模快速增长，未来可能面临流动性需求，成为潜在的不良资产供应渠道。截至 2015 年 9 月末，信托资产规模为 15.62 万亿元，不良率为 0.69%。非金融机构的不良资产逐渐成为资产管理公司的重要业务来源。随着经济转型，在部分行业淘汰、整合、转型和升级的过程中，部分企业应收账款规模持续上升，非金融企业对于资产和债务重组的需求将显著提升。截止 2015 年中期，中国信达与中国华融的不良债权资产中，来自非金融机构的比例均超过 50%。3、行业竞争格局：行业竞争格局：四大资产管理公司具有先发优势，地方四大资产管理公司具有先发优势，地方AMC本地化优势明显。本地化优势明显。四大资产管理公司是我国不良资产一级市场的主要接收方，也是我国不良资产处臵市场的主要处臵方。凭借在政策优惠、行业经验、处臵手段、专业技术、专职人才、分销和服务网络及资本实力等方面的先发优势，四大资产管理公司自成立以来至今一直是行业的主导者。行业研究综合金融服务行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 为加快推进不良资产风险化解工作，2013