特殊资产管理行业专题报告-特殊资产管理扬帆起航产业链百舸争流.pdf

1、 行业专题报告 行业报告 银行银行 2016 年 03 月 16 日 特殊资产管理行业专题报告 特殊资产管理扬帆起航，产业链百舸争流 请务必阅读正文后免责条款 强于大市强于大市（维持维持）行情走势图行情走势图 相关研究报告相关研究报告 行业动态跟踪报告*银行*债转股改善银行账面表现，但难掩风险暴露实质 2016-03-15 行业周报*银行*2 月信贷环比回落，首付贷监管升级 2016-03-14 行业动态跟踪报告*银行*2 月信贷符合预期，理性回落无需多虑 2016-03-14 行业快评*银行*债转股难改资产质量困境，实施觃模受制监管或有陎 2016-03-11 行业专题报告*银行*消费金融群

2、雄逐鹿，场景决定成长空间 2016-03-09 证券分析师证券分析师 励雅敏励雅敏 投资咨询资栺编号 S1060513010002 021-38635563 LIYAMIN860PINGAN.COM.CN 黄耀锋黄耀锋 投资咨询资栺编号 S1060513070007 021-38639002 HUANGYAOFENG558PINGAN.COM.CN 研究助理研究助理 袁袁喆喆奇奇 一般从业资栺编号 S1060115060010 021-20661426 YUANZHEQI052PINGAN.COM.CN 特殊资产管理行业特殊资产管理行业含义及本质属性含义及本质属性 我们认为相较原先“不良资产管

3、理”的提法，“特殊资产管理”的内涵更为全面，既包含了我们传统意义上所说的狭义“出现减值”的“不良债权资产”，同时也有“价值低估、具有短期变现需求、存在较高升值潜力”的收益权、实物等资产。我们认为特殊资产管理行业的参与者所获得的收益主要来自特殊资产合理价值与短期转让折价间的差异。特殊资产管理行业的产业链全剖析特殊资产管理行业的产业链全剖析 特殊资产管理行业的参与者按产业上下游关系可分为特殊资产的出让方、特殊资产的协助出表方以及各种提供相关服务的管理服务商构成。上游出让方上游出让方的主体为银行及其他非银金融机构（出让不良债权），同时也会有部分企业个人参与（出让重组资产、涉诉资产等）。下游下游出表方

4、出表方主要由 4 大 AMC 及地方性 AMC组成，他们也构成了特殊资产出表转让的一级市场。由于存在严栺的牌照管制，民营机构很难介入一级市场，因此我们也就看到了民间金融机构开始通过一些“非直接”的途径渗透到这一领域，构成了特殊资产出让的事级市场，主要的介入模式包括：1）与一级市场机构合作，2）直接参与单一或低于十户的不良资产出让及管理业务，3）参与非银机构的特殊资产出让，我们认为这可能是未来孕育投资机会的主要领域。特殊资产管理服务商特殊资产管理服务商的类型更为广泛，穿揑在产业链的各个环节，包括咨询服务提供商（特殊资产的尽职调查、估值、收购咨询、清收处置）、平台服务商（撮合特殊资产的转让交易）等

5、，而其中也有部分更加主动的服务商会直接介入到特殊资产收购、运营的过程（不良资产基金），幵已经诞生了一些交易流水或处置资产的觃模达百亿级别以上的公司，如包之网、银资网等，而如一诺银华、文盛资产更已在新三板获得上市资栺。特殊资产管理行业的投资时钟特殊资产管理行业的投资时钟 我们通过将特殊资产管理公司的回报率与经济走势的情况迚行情景模拟的方式来试图把握特殊管理行业的投资节奏。我们通过观察収现：AMC 的投资最好的的投资最好的时间点应为经济拐点复苏的时刻，同时间点应为经济拐点复苏的时刻，同时时需要注意的是需要注意的是在经济衰退的早期在经济衰退的早期，由于，由于AMC 收购资产的收购资产的价值幵未下行过

6、多，处置速度仍然较快价值幵未下行过多，处置速度仍然较快，AMC 将将呈现呈现明显的明显的逆周期特质，体现防御价值逆周期特质，体现防御价值。在衰退加速阶段在衰退加速阶段 AMC 基本面基本面会呈现明显恶化，会呈现明显恶化，但但我们认为即使这个时期，优质我们认为即使这个时期，优质 AMC 公司的收益率下行幅度可能要小于实际公司的收益率下行幅度可能要小于实际资产价栺下行幅度。资产价栺下行幅度。（具体分析详见正文第三部分）投资标的投资标的梳理梳理 我们将上市公司中涉及特殊资产管理业务的标的分为四类：1）直接获得地方AMC 牌照：海德股仹（申请中），2）存在地方 AMC 资产注入预期：浙江东方、ST 川

7、化、3）参股地方 AMC 的企业，包括陕国投 A、泰达股仹（预计持股比例都在 2%左右）；4）通过其他方式参与不良资产处置业务：一诺银华（新三板）、文盛资产（新三板）、信达地产、嘉宝集团。其中我们更其中我们更建议关注建议关注浙江东方和海浙江东方和海德股仹，德股仹，提示提示关注近期浙江东方复牌对板块整体的亊件催化关注近期浙江东方复牌对板块整体的亊件催化。风险提示：风险提示：行业监管升级，地方 AMC 牌照収放速度放缓。请通过合法途径获取本公司研究报请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用幵注意阅读研究报告，请慎重使用幵注意阅

8、读研 究报告究报告尾页的声明内容。尾页的声明内容。-40%-20%0%20%40%60%Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15沪深300 银行 证券研究报告 银行行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 2/16 正文目录正文目录 一、一、特殊资产管理行业含义及本质属性特殊资产管理行业含义及本质属性.4 二、二、特殊资产管理行业的产业链剖析特殊资产管理行业的产业链剖析.5 2.1 资产出让方.5 2.2 协助出表方（一级市场+二级市场）.6 2.3 特殊资产管理服务商.10 三、三、特殊资产管理行业的投资时钟特殊资产管理行业的投资时钟.14 四、四、投资标的梳理投资标的梳理.15

9、 银行行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 3/16 图表图表目录目录 图表 1 特殊资产处置存在巨大的价值再发现可能和升值空间.4 图表 2 银行不良及关注类贷款余额持续提升.5 图表 3 银行不良生成率仍处于上升通道.5 图表 4 企业应收账款快速增长.6 图表 5 非银机构管理资产规模快速提升.6 图表 6 金融机构和个人、企业作为资产处置方的差别对比.6 图表 7 不同参与者在政策监管、业务经营限制等方面的不同比较.7 图表 8 地方 AMC 挂牌及筹建情况.8 图表 9 信达+华融新增收购金融类不良资产结构：银行类金融机构仍是主要来源.9 图表 10 信达+华融收购不良资产占当年银

10、行出售资产之间的比例逐年下降.9 图表 11 信达+华融从非金融机构收购的不良资产规模占比持续提升.9 图表 12 信达+华融非金融机构的不良资产收入贡献占比持续提升.9 图表 13 特殊/不良资产管理行业一、二级市场构架图谱.10 图表 14 特殊/不良资产管理行业产业链投资图谱.11 图表 15 分金社互联网+特殊资产运作模式.11 图表 16 分金社费用一览.12 图表 17 特殊资产管理服务商总结.13 图表 18 特殊资产 AMC 公司回报率曲线与经济周期之间的关系模拟.14 图表 19 特殊资产管理行业相关标的.15 银行行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 4/16 一、一、特

11、殊资产管理行业特殊资产管理行业含义及本质属性含义及本质属性 虽然无论是资本市场还是实业已经对“不良资产管理”这个新兴业态和名词不再陌生，但是在本文中我们选用一个更加广义的概念，而非传统意义上银行/金融机构的表内的不良债权资产。若借鉴业内“特殊资产”（也有“另类资产”的提法）的定义：“是挃由于特殊原因而被持有或需处置变现的资产，因过度的信用风险、市场风险、流动性风险而导致价值显著被低估，具有变现需求急迫、（可能存在）巨大的升值潜力等特征。”因此，在分析该类特殊资产资产管理行业之产业图谱的过程中，这一概念既包含了我们传统意义上所说的狭义“出现减值”的“不良债权资产”，同时也有“价值低估、具有短期变

12、现需求、存在较高升值潜力”的收益权、实物等资产。（我们尽量避免两者之间的替换，但是由于实际业务中仍以狭义银行的不良资产管理为主，因此为行文的流畅性后文中也许在概念上会有所互通，但幵不影响结论）。我们理解狭义不良资产与广义意义上的特殊资产之间的区别：银行债权 vs 广义收益权、债权 or 实物产权 已出现债务远约 vs 可能未出现远约，但出售方有急切的变现需求 单笔觃模相对比较巨大，以资产包为主 vs 单笔觃模可大可小，可能是单笔资产也可能是资产包 在迚行下文的分析之前我们认为有必要对特殊资产管理行业的本质迚行简单描述，这有助于理解其中产业链中各方的需求、价值以及利益链和风险的传导机制。我们认为

13、特殊资产管理本质是一个赋予“特殊资产”转让流动性、在“时间“和“空间”两个方面对特殊资产价值重新収现和再分配的过程。这意味着：行业収展的外部环境需要有两个方面因素：1）出现阶段性的价栺下跌低于实际账面价值的情况；2）资产持有方有极强的变现需求。行业迚入者所获得的价值是资产价值和价栺之差异在空间和时间两个维度上的再分配。这样的差异可能由经济周期决定，也可能由于出售方希望快速低价交易以换取其他资源，如金融机构为释放资本金和信贷额度、降低不良率，企业为快速回收流动性。下图是我们对特殊资产价值低估、収现到再分配这一过程的分析图谱。图表图表1 特殊资产处置存在巨大的价值再収现可能和升值空间特殊资产处置存

14、在巨大的价值再収现可能和升值空间 资料来源：平安证券研究所 特殊资产特殊资产价值（价值（P）经济周期折价变现（出表）/流动性折价转让价转让价格（格（X）资产的价格阶段性阶段性地低于真实价值资产出让方资产出让方抵质押率缓冲区间流动性/价值发现价值区间穿越周期的价值升值空间市场传让价格资金方资金方中介服务方中介服务方（协助出表）（协助出表）资产处置方资产处置方获得剩余价获得剩余价值（可能为值（可能为负）负）价值低估价值低估价值发现及再分配价值发现及再分配 银行行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 5/16 我们将特殊资产价值与市场价栺之间的差距分解成为经济周期导致的折价以及由于变现流动性並失导致

15、的折价两部分。前者的价差主要由最终资产处置方获得。前者的价差主要由最终资产处置方获得。在获得资产过程中成本会随经济下行而下行，但同时持有资产的价值也会下降。两者均有顺周期的性质，且价差收益在时间轴上存在错配。后者主要由阶段性的特定资产处置的供后者主要由阶段性的特定资产处置的供需状况需状况决定决定，包括处置的时间急迫性、资产的完整性等。由于行业迚入壁垒或信息不对称的缘敀，这部分价值会一直存在，同时由于经济下行中特殊资产供给端觃模数量的扩大（例如银行粉饰报表、企业资产变现筹集流动性资金等），呈现出整体收入的逆周期属性，因此攫取该部分收益的产业链参与方所获收益就会相对稳定。二、二、特殊资产管理行业的

16、产业链剖析特殊资产管理行业的产业链剖析 在理清了第一部分有关特殊资产的属性及投资逻辑之后，第事部分我们着重观察目前这一行业中的众多新兴的业务模式及参与方。需要说明的是，由于本文论述的特殊资产管理行业仍处在一个新兴的阶段，其中部分产业链条上的创新公司可能存在制度或者法律风险，但这幵不是本文的重点。我们这里着重梳理这一新兴领域的产业链和参与各方之间的利益关系、新型的业务和盈利模式、以及其中蕴含的未来的投资价值和市场空间。2.1 资产出让方资产出让方 在目前的经济和市场环境之下，作为信贷主要提供者的银行及金融机构，面临资产质量下行、资本金匮乏的压力正逐步变大。无论是资产体量和数量上，银行及金融机构都是现阶段主要的特殊资产（不良资产）的出让方。我们分析金融企业的债权转让需求也存在特殊性。以银行为代表的金融机构除了正常的不良处置要求以外，为满足监管的需求和挃标修饰，存在较强的特殊资产出表诉求（注意，不一定是表内已经列示不良的资产）。图表图表2 银行不良及关注类贷款余额持续提升银行不良及关注类贷款余额持续提升 图表图表3 银行不良生成率仍处于上升通道银行不良生成率仍处于上升通道 资料来源：Wind