不良资产管理行业的黄金时代,把握不良资产管理行业的投资机会.pdf

1、本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1 1 行业及产业行业及产业 行业研究行业研究/行业深度行业深度 证券研究报告证券研究报告 非银金融非银金融 2015 年年 12 月月 21 日日 不良资产管理行业的黄金时代不良资产管理行业的黄金时代 看好看好 把握不良资产管理行业的投资机会 相关研究相关研究 业绩中期见底 把握主题投资机会证券行业三季报前瞻 2015 年 10 月 15日 Institutional brokerage:Sector outlook Capital play 201

2、5 年 5 月28 日 证券分析师证券分析师 胡翔 A0230515090010 联系人联系人 王丛云(8621)232978187430 本期投资提示：本期投资提示：不良资产规模面临历史性爆发不良资产规模面临历史性爆发。当前宏观经济具有以下三点较为明显的特征：一是从长期的趋势来看，我国经济处于结构性调整当中，传统产业的去产能以及创新模式的试错，都可能意味着不良资产的新增；二是，从经济周期的角度来看，我们正处于经济周期的底部，经济运行的风险较高；三是，从利率市场化趋势来看，银行资金成本的上行，也会倒逼银行资产端配置风险偏好的提升，客观上也会进一步拉升银行不良贷款和不良率的上升。因此，基于以上三

3、点，我们认为，不良资产的总体规模仍将持续扩张。不良资产管理公司的四大盈利来源：不良资产管理公司的四大盈利来源：从四大资产管理公司的盈利模式出发，我们认为，不良资产管理行业的收益主要体现在四个方面：取得不良资产时的折扣收益、房产等质押物价值增长收益、兼并重组等整合收益以及税收优惠收益四大部分。综合来看，这四大盈利构成了不良资产管理行业非常高的收益率水平，以信达和华融为例，顶峰时的 ROE 水平基本在 30%以上，近年来也一直维持在 25%左右。不良资产管理行业迎来高速发展的黄金时代不良资产管理行业迎来高速发展的黄金时代。不良资产管理行业的盈利模式决定了该行业较高的投资收益率水平。同时，无论是四大

4、资产管理公司还是地方资产管理公司中长期来看，不良资产管理行业都将维持较高的准入门槛。因此综合三点来看行业规模扩张、较高的投资收益率水平以及较高的行业门槛，我们认为不良资产管理行业迎来了高速发展的黄金时代。投资投资建议建议。对于具体的投资标的，我们推荐三大类：一是不良资产管理行业的主体，四大资产管理公司的上市标的信达和华融；二是转型不良资产管理公司标的世联行和海德股份；三是高速发展的地方 AMC 公司的相关标的泰达股份。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司

5、()使用。2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 1.不良资产规模面临历史性爆发不良资产规模面临历史性爆发.4 1.1 经济结构性调整，推动不良资产规模上升.5 1.2 宏观经济运行至周期底部，经济运行风险增加.6 1.3 利率市场化进程加快，银行资产端风险偏好上升.7 2.不良资产管理行业迎来高速发展的黄金时代不良资产管理行业迎来高速发展的黄金时代.7 2.1 不良资产管理业务的四大盈利来源.8 2.2 不良资产管理行业的盈利模式绝对了其较高的盈利空间.9 2.3 市场的参与主体仍然是稀缺的.10 2.4 不良资产管理行业拥

6、有较高的行业壁垒.12 3.美国不良资产管理行业经验美国不良资产管理行业经验.12 4投资建议投资建议.13 4.1 四大 AMC 上市标的信达、华融.13 4.2 不良资产管理转型公司世联行、海德股份.14 4.3 地方 AMC 相关标的泰达股份.14 5、风险提示、风险提示.14 目目 录录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 图表目录图表目录 图图 1：商业银行不良贷款余额：

7、商业银行不良贷款余额(单位：亿元单位：亿元).4 图图 2：商业银行不良贷款比率（单位：商业银行不良贷款比率（单位：%）.4 图图 3：国内生产总值增长率（单位：国内生产总值增长率（单位：%）.6 图图 4：工业企业：应收账款净额：工业企业：应收账款净额.6 图图 5：利率市场化对商业银行资：利率市场化对商业银行资产质量的影响产质量的影响.7 图图 6：商业银行拨备覆盖率（单位：商业银行拨备覆盖率（单位：%）.7 图图 7：不良资产管理业务盈利模式：不良资产管理业务盈利模式.8 图图 8：不良资产管理平均税前净资产回报率：不良资产管理平均税前净资产回报率.9 图图 9：不良资产管理业务税前利润

8、：不良资产管理业务税前利润.9 图图 10：不良资产管理业务杠杆率：不良资产管理业务杠杆率.10 图图 11：不良资产管理行业发展历程：不良资产管理行业发展历程.10 表表 1：2014 年商业银行不良贷款的行业分布年商业银行不良贷款的行业分布.5 表表 2：四大资产管理公司税收优惠政策：四大资产管理公司税收优惠政策.9 表表 3：2014 年年 7 月以来银监会批复的区域月以来银监会批复的区域 AMC 名单名单.11 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。4 4 行业深度 请务必仔细阅读

9、正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 1.不良资产规模面临历史性爆发不良资产规模面临历史性爆发 近年来，受经济结构调整深度推进、经济下行压力增加以及利率市场化的影响，经济运行中的风险加快暴露，无论是金融机构还是企业，其不良资产规模均面临历史性爆发。当前，我国的不良资产管理规模处于历史性爆发阶段。以银行体系的不良贷款(我国不良资产的主要来源）为例。我国商业银行不良贷款余额及不良贷款比率呈现双升的趋势，且上升速度有可能处于加快通道。截至 2015 年第三季度末，我国商业银行不良贷款余额共计 11863 亿元，其中国有商业银行不良贷款余额为 6474 亿元，占商

10、业银行总不良贷款余额的 54.57%。在不良贷款比率方面，我国商业银行的平均不良率为 1.6%，其中农村商业银行的不良贷款比率达到 2.35%。图图 1：商业银行不良贷款余额商业银行不良贷款余额(单位：单位：亿元亿元)资料来源：Wind 资讯、申万宏源研究 图图 2：商业银行不良贷款比率：商业银行不良贷款比率（单位：单位：%）资料来源：Wind 资讯、申万宏源研究 当前宏观经济具有以下三点较为明显的特征：一是从长期的趋势来看，我国经济处于结构性调整当中，传统产业的去产能以及创新模式的试错，都可能意味着不良资产的新增；二是，从经济周期的角度来看，我们正处于经济周期的底部，经济运行的风险较高；三是

11、，从利率市场化趋势来看，银行资金成本的上行，也会倒逼银行资产端配置风险偏好的提升，02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000国有商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行外资银行0123国有商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行外资银行本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 客观上也会进一步拉升银行不良贷款和不良率的上升。因此，基于以上三

12、点，我们认为，不良资产的总体规模仍将持续扩张。1.1 经济结构性调整经济结构性调整，推动推动不良资产规模上升不良资产规模上升 在我国经济发展模式转化、结构调整、产业升级的背景下，不良资产规模进一步扩张。一方面，我国传统行业面临着去产能、去杠杆和产业转型升级的压力，企业的过剩产能与高杠杆经营带来的风险在转型时期释放；另一方面，创新型企业正处于发展的试错阶段，创新模式的选择与实施面临着较大的失败风险，企业在试错过程中将伴随着不良资产规模的扩张。以上市企业为样本，截至 2014 年底，不良贷款余额为 8400.2 亿元，其中传统行业制造业与批发和零售业的不良贷款余额最多，分别为 3035.6 亿元和

13、 2695 亿元。表表 1：2014 年商业银行不良贷款的行业分布年商业银行不良贷款的行业分布 行业分类 上市公司数量（A 股）不良贷款余额（亿元）制造业 1680 3,035.60 批发和零售业 138 2,695.00 个人贷款-882.3 农、林、牧、渔业 49 388.3 交通运输、仓储和邮政业 82 274.3 房地产业 126 263.3 建筑业 63 214.3 采矿业 70 181.6 租赁和商务服务业 22 107.2 住宿和餐饮业 金融业 11 48 104.8 8.1 电力、燃气及水的生产和供应业 83 98.6 居民服务和其他服务业 16 50.4 信息传输、计算机服务

14、和软件业 243 36 水利、环境和公共设施管理业 17 18.4 教育-17.3 文化、体育和娱乐业 48 13.6 科学研究、技术服务和地质勘查业 28 9.2 公共管理和社会组织-6.4 卫生、社会保障和社会福利业 5 3.4 国际组织-0.2 其它 51-合计 2780 8408.3 资料来源：Wind 资讯、申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 1.2 宏观经

15、济运行至周期底部宏观经济运行至周期底部，经济运行经济运行风险风险增加增加 无论是放眼全球，还是聚焦国内，当前的宏观经济都处于周期性底部，经济增速放缓，GDP 增长率不断下降。随着经济的增速放缓，企业盈利水平下降，部分企业面临负债率偏高、应收账款周转率偏低的困境。根据国家统计局的统计，规模以上工业企业应收账款净额从 2012 年 12 月31 日的人民币 8.2 万亿元增长至 2015 年 6 月 30 日的人民币 10.8 万亿元。在新常态的经济环境下，企业盘活存量需求将持续增加，处理不良资产的压力增大。图图 3：国内生产总值增长率：国内生产总值增长率（单位：单位：%）资料来源：国家统计局、申

16、万宏源研究 图图 4：工业企业：应收账款净额工业企业：应收账款净额 资料来源：Wind 资讯、申万宏源研究 11.3512.6914.29.629.2410.639.497.757.6967891011121314152005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年90,00095,000100,000105,000110,000115,000120,0002015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-10本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 1.3 利率市场化进程加快利率市场化进程加快，银行银行资产资产端端风险偏好上升风险偏好上升 利率市场化背景下银行存贷利差收窄，风险偏好上升，资产质量下降。在利率市场化初期，银行为争夺存款竞相提高存款利率，导致负债成本上升