20170621-海通证券-传媒行业好莱坞系列深度报告：银屏后的魔术师影视特效产业探究.pdf

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/传媒 证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 2017 年 06 月 21 日 Table_InvestInfo 投资评级 增持增持 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-16.80%-10.27%-3.73%2.80%9.34%15.87%2016/62016/92016/122017/3传媒海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 持续看多板块2017.06.18 新民促法实施前夜，部分省份率先有条件开放民办全日制学校收费定价权，优质教育品牌

2、及价值有望进一步提升2017.06.18 看好传媒 三维度推荐股票2017.06.11 Table_AuthorInfo 分析师:钟奇 Tel:(021)23219962 Email: 证书:S0850513110001 分析师:郝艳辉 Tel:(010)58067906 Email: 证书:S0850516070004 联系人:刘欣 Tel:(010)58067933 Email: 海通传媒好莱坞系列深度报告海通传媒好莱坞系列深度报告 银屏后的银屏后的魔术师魔术师影视特效产业探究影视特效产业探究 Table_Summary 投资要点：投资要点：影视特效产业的潜在投资机会（宏观行业角度影视特效

3、产业的潜在投资机会（宏观行业角度）。（1）回归分析角度：）回归分析角度：通过对“特效投入-票房产出”进行回归分析，我们认为美国成熟市场高特效投资显著拉动票房，中国市场尚不成熟，未来精品影视内容可期；（2）市场容量角度：）市场容量角度：中国电影市场潜在增长空间为加大特效投资提供可能；（3）制作方角度：）制作方角度：对标欧美、日韩影视剧的制作成本分配，国产影视剧低成本、低特效、高利润模式难以继续；（4）观众角度：）观众角度：线下电影院线，线上付费视频均显示出观众对精品内容的追逐，这种追逐将倒逼影视剧投资改革。特效公司传统商业模式缺陷逼迫转型，中国特效公司迎来潜在机会。特效公司传统商业模式缺陷逼迫转

4、型，中国特效公司迎来潜在机会。影片特效项目制的时间不确定,高成本人力空档的风险无法对冲是当前特效公司商业模式的主要缺陷。固定价格竞标模式+项目时间不确定，导致特效公司通过项目获得的现金流难以匹配高昂的人力成本，一旦遇到电影拍摄进度落后或延迟上映，特效公司的结案和付款期限也会随之后延，从而影响特效公司的下一个项目，产生资金缺口带来连锁反应。影视特效行业的投资机会（微观公司角度）影视特效行业的投资机会（微观公司角度）。（1）时区优势）时区优势受益生产全球化受益生产全球化：中国特效公司地处亚洲时区，受益特效制作全球化趋势；（2）成本优势受益技术）成本优势受益技术细分化：细分化：特效技术细分化，低端特

5、效环节由低成本人力承担，中国享有人力成本优势。推荐标的：推荐标的：文投控股、中国电影、丝路视觉（关注）风险提示：风险提示：项目数量不及预期，中国电影市场下滑。行业相关股票行业相关股票 Table_StockInfo 股票代码 股票名称 EPS（元）投资评级 2016 2017E 2018E 上期 本期 600715 文投控股 0.36 0.42 0.51 增持 增持 600977 中国电影 0.49 0.67 0.80 买入 买入 资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究传媒行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.影视特效行业基本介绍:.6 1.1 影视特效主要流

6、程.6 1.2 影视特效公司的核心技术.7 1.3 特效行业特点：人力成本占比最高，公司核心是人才.8 2.影视特效产业的潜在投资机会（宏观行业角度）.8 2.1 回归分析角度：成熟市场高特效投资显著拉动票房，中国市场尚不成熟，未来精品影视内容可期.8 2.2 市场容量角度：中国电影市场潜在增长空间为加大特效投资提供可能.10 2.3 制作方角度：国产影视剧低成本、低特效、高利润模式难以继续.10 2.4 观众角度：对精品内容的追逐倒逼影视剧投资改革.12 3.从 Framestore、Technicolor、Larson 看特效公司.13 3.1 特效公司发展史.13 3.2 特效公司财务摘

7、要：Framestore、Dexter、数字王国.16 3.3 中国特效公司布局.17 3.4 以史为鉴:从 R&H 的破产与 Pixomondo 的转型看特效公司商业模式.18 4.影视特效行业的投资机会（微观公司角度）.20 4.1 中国特效公司地处亚洲时区，受益特效制作全球化趋势.20 4.2 技术细分化，低端特效环节由低成本人力承担.21 5.中国特效市场规模测算.22 5.1 头部电影特效市场规模.22 5.2 尾部电影特效市场规模.22 5.3 电视剧与动画特效市场规模.22 5.4 网络剧特效市场规模.23 6.推荐个股.23 7.风险提示.23 行业研究传媒行业 请务必阅读正文

8、之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 影视特效流程图.6 图 2 特效行业发展里程碑.7 图 3 特效行业成本结构.8 图 4 中、美典型高特效投入电影回归结果/高斜率，高 R2（亿美元）.9 图 5 中国票房收入头部电影特效投入回归结果/低斜率、低 R2（亿美元）.9 图 6 2011-2017E 中国电影市场规模.10 图 7 2011-2017E 美国电影市场规模.10 图 8 头部美剧单集制作成本远超中国（万元）.10 图 9 头部美国电影单集制作成本远超中国（亿美元）.10 图 10 中国影视剧演员片酬占比偏高.11 图 11 中国影视剧特效投入占比偏低.11 图 12

9、 2010-2016 中国头部电视剧利润率.11 图 13 2012-2016 中国头部电影利润率.11 图 14 A 股、美股上市公司影视业务毛利率/EBITDA margin 对比.12 图 15 2012-2016 前十名票房总贡献（亿元）.12 图 16 2012-2016 年过十亿票房电影数量（部）.12 图 17 Netflix 的高速增长美国付费视频正在成为新趋势（对比传统好莱坞电影）13 图 18 Framestore 的发展里程碑.14 图 19 Technicolor 发展里程碑.14 图 20 Larson studio 发展里程碑.15 图 21 Framestore

10、营收/净利润变化（百万英镑）.16 图 22 Framestore 毛利率/净利率变化（%）.16 图 23 韩国 Dexter 营收/净利润变化（百万元）.16 图 24 韩国 Dexter 毛利率/净利率变化（%）.16 图 25 数字王国（VFX 业务）营收/净利润（百万港元）.16 图 26 数字王国（VFX 业务）毛利率/净利率变化（%）.16 图 27 影片少年派的奇幻漂流中的逼真特效.18 图 28 1992 年成立的 R&H 特效工作室宣布破产.18 行业研究传媒行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图 29 特效公司传统商业模式的缺陷（以 R&H 破产为例）.19

11、 图 30 Pixmondo 全球云协作.19 图 31 特效产业覆盖亚洲时区的原因.20 图 32 特效行业中国/欧美人力成本对比（元）.21 图 33 西游记之三打白骨精云海西国特效来自美国公司.21 图 34 西游记之三打白骨精骷髅军团特效来自韩国 Dexter.21 图 35 2015 年中国特效行业市场规模（亿元）.22 行业研究传媒行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 表目录表目录 表 1 中、美头部电视剧制作成本.11 表 2 2015、2016 头部影片票房对比.13 表 3 中国特效公司（分支）汇总.17 表 4 历年奥斯卡最佳视觉特效奖获奖名单及特效公司.18

12、行业研究传媒行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 1.影视特效行业基本介绍影视特效行业基本介绍:1.1 影视特效主要流程影视特效主要流程 影视视觉特效（影视视觉特效（VFX），主要是指对真人拍摄的镜头进行处理以及通过计算机合成），主要是指对真人拍摄的镜头进行处理以及通过计算机合成全新的虚拟场景。全新的虚拟场景。按照时间划分，影视视觉特效可分为四大阶段。按照时间划分，影视视觉特效可分为四大阶段。特效技术研发：特效技术研发：属于筹备阶段，主要包括各类软件技术研发、场景、流体、角色、生物等方面的研发，整体特效拍摄方案的制定、动态预算、分镜故事版绘制和概念设计等。前期概念设计前期概念设计:

13、主要是特效场景、CG 物体等完全或者主要依靠电脑特效技术的物体的概念设计，由概念设计师根据导演的想法做出概念设计图和 Previz 预览。Previz 是在正式拍摄之前将拍摄内容简单制作一遍，用低模、简单动画展示出演员走位，取景、摄影机角度，摄影机运动等大方向，供导演、摄像指导等人拍摄时参考。它不仅将飘渺的创意具体化，而且确保了拍摄和后期制作的效率。现场视效拍摄：现场视效拍摄：主要分为物理特效和数字特效。无论是哪种特效，都要比一般常规的拍摄镜头复杂，虽然目前数字特效的使用越来越多，但是仍有很多镜头非常适合使用物理特效来完成，如特效组运用模型、动物机器人技术、烟火制作技术等其他传统技术拍摄镜头等

14、。数字特效比较复杂，它解决了很多物料特效和常规拍摄无法实现的场景，数字特效渗入到影视生产的方方面面，从剧本的创作、策划到前期的摄影、臵景、道具，到后期的合成、剪辑，无处不发挥着它巨大的功力。特效制作：特效制作：大致流程如下I/O 数据制作、模型环节、贴图环节、数字绘景、跟踪匹配、绑定、动画、特效、灯光渲染和合成等。图图1 影视特效流程图影视特效流程图 特效技术研发特效技术研发前期视觉开发前期视觉开发现场视效拍摄现场视效拍摄特效制作特效制作 资料来源：艺恩咨询，海通证券研究所 在实际执行过程中，并不是每一部影片都严格按照上述流程执行，而是根据影片的不同需求，选择合适的几个环节。绝大多数情况下，一

15、部影片的特效制作会由多家特效公司完成，不同的公司可能只负责完成其中的一个环节工作。行业研究传媒行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 1.2 影视特效公司的核心技术影视特效公司的核心技术 影视特效技术目前已进入影视特效技术目前已进入 CG 时代，计算机技术时代，计算机技术的爆发是特效行业进入全新时代的的爆发是特效行业进入全新时代的主要原因。主要原因。目前特效公司的核心竞争力和护城河是数字资产的积累，即这次做完特效后，下次遇到类似的特效镜头可以重复使用。图图2 特效行业发展里程碑特效行业发展里程碑 资料来源：filmsite，海通证券研究所 行业研究传媒行业 请务必阅读正文之后的信息披

16、露和法律声明 8 1.3 特效行业特点：人力成本占比最高，公司核心是人才特效行业特点：人力成本占比最高，公司核心是人才 特效的主要成本包括人力成本（占比超过 60%），软件成本（占比 10%-20%）和硬件成本（占比 20%-30%）。高人力成本占比的最主要原因是特效公司的核心竞争力在于其技术、管理人才的储高人力成本占比的最主要原因是特效公司的核心竞争力在于其技术、管理人才的储备。备。以 Framestore 公司为例，公司十分注重对顶尖人才的招聘与培养，因此每年人力-本甚至会高达 70%-80%。图图3 特效行业成本结构特效行业成本结构 资料来源：艺恩咨询，海通证券研究所 2.影视特效产业的潜在投资机会（宏观行业角度）影视特效产业的潜在投资机会（宏观行业角度）2.1 回归分析角度：成熟市场高特效投资显著拉动票房，中国市场尚不成回归分析角度：成熟市场高特效投资显著拉动票房，中国市场尚不成熟，未来精品影视内容可期熟，未来精品影视内容可期 高额的特效投资会正向影响票房的增长，且成熟市场效果更为显著（由回归的高额的特效投资会正向影响票房的增长，且成熟市场效果更为显著（由回归的 R2解释）、票