新能源汽车行业产业链2023年半年报总结.pdf

1、电池一枝独秀，格局恶化之下锂电投资有所放缓电池一枝独秀，格局恶化之下锂电投资有所放缓电动车产业链电动车产业链20232023年半年报总结年半年报总结证券研究报告证券研究报告 行业动态报告行业动态报告发布日期：2023年9月3日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：许琳分析师：许琳SAC 执证编号：S1440522110001分析师：刘溢分析师：刘溢SAC执证编号：S1440523040001研究助理：屈文敏研究助

2、理：屈文敏 核心观点：复盘历史行情表现，需求是股价的决定性因素，而当前在需求不错的背景下对于供给的研究更为重要，半年报维度看，格局恶化带来的影响对上市公司经营形成多方面冲击，除隔膜外其他环节资本开支明显放缓，同时Q2除电池、隔膜外货币资金环比均有10-30%下降，结合供需表此判断预计在2024年二季度前后部分环节压力有所缓解；从半年报角度看，电池环节表现出截留利润的能力，同时材料业绩环比修复，电解液底部判断基本属实，未来看好中下游订单型和成本优势显著的环节、新技术和海外供应链。复盘各环节半年报，2023年H1国内及全球新能源车销量同比+44%/43%，增速相对2022年下滑。上半年在价格下行的

3、大背景下，电池营收增速略超过行业，主要系储能等领域增长，除此以外以其他环节维持在10%-20%增速，隔膜出现负增长主要系上市公司份额未明显提升的同时价格下降，盈利能力方面电池和前驱体相较于2022年持平，隔膜和负极下降5pct以内，正极和锂下降10pct左右；二季度受去库影响除电池外营收同比下降，正极、隔膜、电解液同比下降10%-20%，前驱体和负极同比增长约10%，但稼动率有所提升对应利润率基本维持，电池继续提升。2021年以来需求强势之下带来的是产能规划大幅提升，格局加速恶化，对公司经营产生多方面冲击。现金流角度看，格局较好的电池、电解液、隔膜经营性现金流净额表现较好，基本为正，正负极相对

4、较差阶段性好转；货币资金电池、隔膜相对充裕，正负极电解液下降明显，就龙头公司而言，二季度平均货币资金变化（统计细分环节龙头而非行业整体，下同）隔膜、电池、三元、电解液、铁锂和负极分别为+77%（龙头再融资）/+5%/-8%/-17%/-27%和-33%。资本开支角度看，新增在建工程上半年明显下降，统计公司上负极、电池、电解液、铁锂、三元和隔膜分别-165%（新增在建工程为负）、-82%、-64%、-63%、-10%和0%，相对而言格局和价格压力更大的负极、电解液和正极新增在建工程大幅下降，隔膜相对价格压力较小，并无明显放缓。购建固定资产等支付的现金2023年上半年环比去年下半年（同比数据去年上

5、半年有扰动）不同程度下降，负极、电池、三元、电解液、铁锂、隔膜分别-72%、-68%、-57%、-45%、-44%、23%。当前电动车行业核心矛盾在供给，供给矛盾较小的方向具备投资吸引力。预计2023年国内批售超900万辆（含商用），需求不错背景下，未来看好中下游订单型和成本优势显著的环节、新技术和海外供应链，建议关注利润分配中盈利占比持续改善的电池环节、价格战盈利见底的电解液环节、新技术的铁锰锂、复合箔、快充、钠电和大圆柱等，方向上关注海外供应链。摘要 mWiXsXiUnPnNoPvMbRaO6MsQmMmOnOfQoOwPjMnNqOaQnMoPuOqRoPvPmRpP目录3一、电动车行情

6、复盘 行业复盘：需求预期决定股价走势，业绩决定趋势强度 业绩表现回顾：上半年价格和库存扰动材料盈利，电池相对强势 股价表现回顾：20232023年以来电池凭借业绩确定性而表现强势，锂及正极承压 估值表现回顾：电池业绩兑现继续新低，材料业绩下调估值变化不大维持低位 图：需求预期决定股价走势，业绩决定趋势强度数据来源：Wind，中信建投行业复盘：需求预期决定股价走势，业绩决定趋势强度4 需求是股价的决定性因素，一般股价先于需求启动，需求预期决定股价走势。而需求落地后的业绩决定趋势的强度，包括上升幅度和持续性等。需求预期决定股价走势需求预期决定股价走势业绩决定趋势强度业绩决定趋势强度 图：上半年行业

7、稼动率低于预期，出货量是核心影响业绩的锚，库存管理贯穿全年数据来源：Wind，中信建投业绩表现回顾：上半年价格和库存扰动材料盈利，电池相对强势5 半年报维度看，出货量是核心影响业绩的锚，同时在原材料价格下行周期中库存管理需要重点关注，或贯穿全年维度。环节环节半年度核心矛盾半年度核心矛盾超预期原因超预期原因低预期原因低预期原因电池电池出货量、单位盈利能力上下游议价能力及原材料自给率提升致单位盈利超预期储能出货不及预期，行业去库销售不及预期正极正极出货量、盈利能力、库存减值、新产品客户结构保障出货量、库存管理较好增厚利润出货大幅下降带动量利双杀、降价幅度较大、库存管理较差负极负极出货量、盈利能力、

8、库存减值、新产品成本管控较好，出货量超预期出货大幅下降带动量利双杀、降价幅度较大、库存管理较差隔膜隔膜出货量、盈利能力、库存减值客户、产品结构优化量利超预期出货大幅下降带动量利双杀、降价幅度较大、出货量不及预期电解液电解液出货量、盈利能力、库存减值客户结构保障出货量、库存管理较好减值较低出货大幅下降带动量利双杀、降价幅度较大、库存管理较差 图：2023年上半年电池、电解液跑赢，锂矿、正负极收益较差数据来源：Wind，中信建投股价表现回顾：2023年以来电池凭借业绩确定性而表现强势，锂及正极承压6 20232023年半年度正极、电池、隔膜、负极、电解液及锂矿绝对收益为-26%/-19%/-25%

9、/-27%/-23%/-31%，电池环节业绩确定性最强相对板块具备超额收益，电解液盈利底部略跑赢；锂矿及正极、负极承压锂价急跌和格局恶化，收益靠后。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%正极绝对收益电池绝对收益隔膜绝对收益负极绝对收益电解液绝对收益锂矿绝对收益2022年正极产业链跟涨锂板块，收益靠前，电解液、负极承压格局恶化，收益年正极产业链跟涨锂板块，收益靠前，电解液、负极承压格局恶化，收益靠后靠后2023年以来电池环节业绩确定性年以来电池环节业绩确定性最强相对板块具备超额收益；锂最强相对板块具备超额收益；锂矿及正极承压锂价急跌和格局恶矿及正极承压锂价急跌和格局

10、恶化，收益靠后。化，收益靠后。图：2023年半年度电池由于业绩兑现估值继续创新低，但材料业绩大幅下调导致估值变化不大。数据来源：Wind，中信建投估值表现回顾：电池业绩兑现继续新低，材料业绩下调估值变化不大维持低位7 20232023年初正极、电池、隔膜、负极、电解液及锂矿市盈率（TTM）为23/24/25/23/15/10，电池、隔膜业绩确定性较高，估值居前，电解液及锂矿业绩有下滑预期估值偏低。20232023年半年度末正极、电池、隔膜、负极、电解液及锂矿市盈率（TTM）为22/18/20/20/16/6，较年初电池由于业绩兑现估值继续创新低，但材料业绩大幅下调导致估值变化不大。010203

11、0405060708090正极电池隔膜负极电解液锂矿 目录8二、电动车各环节半年报业绩复盘 整车销量复盘：2323年上半年全球新能源乘用车销量597597万辆，车型是关键驱动因素 产业链1212大环节复盘：电池、锂、正极、前驱体、负极、隔膜、电解液、结构件、铜箔 图：中国2023年1-6月电车销量374.7万辆图：美国2023年1-6月新能源乘用车销量69万辆图：欧洲2023年1-6月新能源乘用车销量135.9万辆数据来源：中汽协，Marklines，中信建投数据来源：Marklines，中信建投数据来源：Marklines，中信建投20232023年1 1-6 6月全球电车销量回顾：新能源乘

12、用车销量597597万辆，同比+43%+43%中国：2022年供给端大量车型上市+需求端认可度提升，国内电车销量超市场预期。虽然年初受补贴退坡提前消费和春节假期、燃油车价格战等不利影响，市场高频关注的订单等数据4月逐步回暖，并已在5月达去年高点，6月销量略超预期，2023年1-6月电车销量374.7万辆，同比+44%。美国：2023年1月起部分之前未享受补贴车型重新享受，23年1-6月电车表现强劲，销量达69.3万辆，同比+52%。同时车型分布更加均衡，特斯拉1-6月市占率50%，同比-9.3pct，美国新车型周期启动将带动销量快速上升。欧洲：2022年底补贴退坡抢装叠加特斯拉季度末交付，年底

13、欧洲市场表现超市场预期。2023年1-6月销量135.9万辆，同比+26%，其中纯电/插混为93.5/42.5万辆，同比+46%/-3%，主要系2023年后补贴退坡对插混影响仍在，纯电销量持续强势带动整体正增长，欧洲补贴退坡影响已经逐步减弱。0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012142021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/06特斯拉其他车型销量Tesla市占率-200%-100%0%100%200%

14、300%400%500%600%700%800%0102030405060708090202102202104202106202108202110202112202202202204202206202208202210202212202302202304202306乘用车当月销量商用车当月销量同比环比-100%0%100%200%300%400%500%0510152025303540452021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/0

15、6EVPHEV同比环比 图：中国23年1-6月渗透率28.3%图：美国23年1-6月渗透率8.5%图：欧洲渗透率回升，补贴退坡影响削弱数据来源：中汽协，Marklines，中信建投数据来源：Marklines，中信建投数据来源：Marklines，中信建投20232023年1 1-6 6月回顾：全球新能源车渗透率14.4%14.4%，同比+3.4pct+3.4pct中国：2023年1-6月电车渗透率28.3%，同比+7.7pct，23年以来渗透率持续攀升，其中6月渗透率30.7%，环比+0.6pct，仅次于22年11月31.9%的峰值。美国：IRA法案电车补贴刺激效果显著，渗透率持续攀升，20

16、23年1-6月电车渗透率达8.5%，同比+2.1pct。长期来看，IRA取消20万销量补贴上限、补贴额度十年不退坡等有望持续拉动电车渗透率提高。欧洲：补贴退坡影响下，欧洲23年1-6月渗透率为18.2%，Q2以来新能源车销量向上，渗透率显著回升，市场逐渐回暖，有望持续复苏。5.9%6.2%6.5%6.4%7.1%6.8%7.1%6.9%7.0%7.1%7.5%7.8%9.0%9.2%8.1%8.1%8.5%9.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年24.9%26.6%26.6%29.5%30.1%30.7%0%5%10%15%20%25%30%35%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月渗透率-2018年渗透率-2019年渗透率-2020年渗透率-2021年渗透率-2022年渗透率-2023年13.0%14.8%17.2%14.8%16.5%18.2%0%5%10%15%20%25%30%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2019年