2023年度宏观经济展望（国内篇）：十字路口-招商证券-20221110.pdf

1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|宏观分析报告 2022 年 11 月 10 日 专题报告专题报告 2023 年度宏观经济展望（国内篇）年度宏观经济展望（国内篇）2023 年，经济、财政和货币流动性的主要运行逻辑：年，经济、财政和货币流动性的主要运行逻辑：1）国内：发展与安全的天）国内：发展与安全的天平；平；2）财政政策：积极、可持续；）财政政策：积极、可持续；3）货币流动性：稳信用与防风险的平衡）货币流动性：稳信用与防风险的平衡。国内经济：国内经济：发展与安全的天平发展与安全的天平 预计明年国内宏观的两条主线将围绕发展和安全展开，其中疫情形势的边际变化对发展的总量和结构特征有决定性意义

2、，然而现实路径的走向有不确定性；相比之下，安全线索的持续推进是大概率事件。预计明年两会将提出同时契合长期愿景和短期实际的经济增长目标，目标锚定4.5%相对合适，对应名义 GDP 在 5.0-5.5%附近。从经济目标倒推三驾马车，考虑到明年出口下台阶，内需的重要性大大提升。假设疫情形势基本不变，达成目标的挑战性相当大，特别是对疫情的“容错率”较低，对广义财政和投资的压力较大；假设疫情形势向有利于恢复经济的方向变化，消费的潜力有望释放，达成目标的概率更高。现实的路径，存在由情景一向情景二过渡的可能性，伴随疫苗、药品、器械等公共卫生资源的积极储备，以及对事态发展的动态评估，不会是简单的直接从 0 到

3、 1 的过程。与发展同等重要的是安全，是明年确定性较高的宏观线索，有望带来部分产业方向的机会。从市场的角度，低确定性线索对应的行业方向胜率偏低，赔率较高；高确定性线索对应的行业方向胜率较高，赔率高低则受现实路径的走向影响，本质上是观察发展和安全的天平如何摆动。财政财政政策：政策：积极、可持续积极、可持续 2023 年财政政策的整体操作思路将是“逆周期”和“跨周期”相结合。如何理解“逆周期”调节？在当前世纪疫情影响深远、全球经济复苏乏力的背景下，逆周期调节的财政货币政策需要以推动宏观经济实现质的有效提升和量的合理增长为目标；如何理解“跨周期”调节？作为经济总量稳居世界第二、占全球经济比重超过 1

4、8%、人均 GNP 已破万美元的经济体，跨周期调节的财政货币政策需要继续推进和拓展中国式现代化，推进全体人民共同富裕，物质文明和精神文明协调发展。货币流动性：稳信用与防风险的平衡货币流动性：稳信用与防风险的平衡 货币政策将以“保就业”、“防风险”为首要目标，继续强调“三性原则”（灵活性、前瞻性、结构性）、相机抉择，在坚持“以我为主”的同时兼顾内外均衡。总量政策上，从稳楼市、降低财政融资成本，以及激发内需动力等角度出发，降息趋势没有结束，预计上半年实施概率相对较大。在稳信用政策导向不变的条件下，各项贷款增速预计 10.8%，综合考虑结构性政策工具的流动性投放作用与央行上缴利润难以为继，预计明年降

5、准幅度为 0.5%。结构性政策将继续承担部分央行“宽信用”抓手的作用，不排除新设工具的可能。预计 2023 年全年社融新增 34.5 万亿，高点出现在二季度，年末回落至 10%左右。伴随着货币流动性回归中性，M2 大概率从当前 12%左右水平下降至 10%左右。风险提示：风险提示：疫情反复、海外黑天鹅事件。疫情反复、海外黑天鹅事件。主要预测主要预测%2022E 2023E GDP 3.3 4.7 CPI 2 2 PPI 4.3-0.2 社会消费品零售 1.6 5 工业增加值 4.1 4.8 出口 9.8 3 进口 0.9 3.5 固定资产投资 6.1 6.8 M2 11.5 10.2 社会融资

6、余额 10.4 10 存款准备金率 11 10.5 1 年期 MLF 利率 2.75 2.65 人民币汇率 6.75 6.6 最新数据（最新数据（2022 年年 9 月）月）工业增加值 6.3 固定资产投资 5.9 社会消费品零售 2.5 CPI 2.8 PPI 0.9 资料来源：CEIC、招商证券 张静静张静静 S1090522050003 张一平张一平 S1090513080007 刘亚欣刘亚欣 S1090516100001 张秋雨张秋雨 S1090519010001 张岸天张岸天 S1090522070002 赵宏鹤赵宏鹤 S1090522070005 马瑞超马瑞超 研究助理 陈陈 宇宇

7、 研究助理 罗罗 丹丹 研究助理 十字路口十字路口 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观专题报告 正文正文目录目录 一、宏观经济指标预测.5 二、国内经济篇：发展和安全的天平.5 1、消费：潜力的背面是无奈.7 2、房地产：大周期下行嵌套小周期企稳.8 3、基建：站在发展和安全的交汇点上.9 4、制造业：总量降速彰显结构性特征.10 5、通胀：疫情形势是低通胀的主要变数.11 6、进出口.12（1）出口：发达经济体景气先回落后上升的概率较大.13（2）进口：进口价格增速维持低位，进口数量增速持续回升.14 三、财政篇：积极、可持续.14 1、财政政策操作思路.14 2、预测 2023 年目标赤字

8、2.8%-3%，新增专项债 4.0 万亿左右.15 3、财政收支端特征.16 4、2022 年会有财政缺口吗？.17 5、土地财政的未来.18 四、货币流动性篇：稳信用与防风险的平衡.19 1、2023 年货币政策将向政策中性边际回归.19 2、寻找历史坐标，明年政策逻辑类似 2016，而非 2018.22（1）经济增长主要靠投资拉动，出口贡献明显减弱）经济增长主要靠投资拉动，出口贡献明显减弱.22（2）通胀形势温和，）通胀形势温和，CPI 中枢上移叠加中枢上移叠加 PPI 中枢回落中枢回落.22（3）信用收缩形势放缓，中长期贷款增速反弹）信用收缩形势放缓，中长期贷款增速反弹.23（4）国际收

9、支总体平衡，经常账户与金融账户强弱易势）国际收支总体平衡，经常账户与金融账户强弱易势.23 3、2023 年货币流动性展望：经济复苏，流动性回归中性.24 sXkZjZiYfWrVqRpObR9R6MnPoOpNtRfQpOqRiNpOrQ9PrQtMMYnMmPMYrMsP 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观专题报告 图表图表目录目录 图 1：居民支出降速收入降速，城镇超额降幅高于农村（%）.8 图 2：居民存款增速高企 VS 消费倾向下降（%）.8 图 3：世界各国老年群体疫苗接种率 VS 奥密克戎导致的每百万人 ICU 人数峰值.8 图 4：日本/韩国新开工住宅数的历史走势（万套）.9 图

10、 5：国内房地产开工/销售近两年经历一次断崖回落.9 图 6：23 年房地产投资增速的情景预测.9 图 7：23 年真实竣工比例对应的全年竣工面积增速.9 图 8：逆周期属性，基建增速与库存周期反向变化（%）.10 图 9：21 VS 22 年前三季度基建投资资金来源构成（万亿）.10 图 10：20 年以来制造业投资和盈利正相关（黑色有色除外）.11 图 11：今年制造业利润陆续从上游向中游-下游富集.11 图 12：制造业各行业的库存周期相位定位（基于 10 月公布的 9 月工业数据）.11 图 13：防疫形势不变情况下的通胀走势预测（%）.12 图 14：防疫差异是导致中美核心通胀差异的

11、重要原因（%）.12 图 15：美欧日国家制造业 PMI 下降.13 图 16：美国主要耐用品库存同比(季调）下降.13 图 17：2022 年，我国汽车出口数量增速较快.13 图 18：我国对主要出口目的地的出口增速.13 图 19：2022 年，进口同比增速维持较低水平.14 图 20：2022 年，进口价格同比明显下行.14 图 21：2018 年后目标赤字与实际赤字差别扩大.15 图 22：2018 年-2022 年专项债发行节奏.15 图 23：2022 年减税降费行业、企业、区域占比.16 图 24：2023 年减税降费力度将回归常态.17 图 25：基建类支出增速负增长.17 图

12、 26：基建投资增速小幅回升.17 图 27：收入端节奏滞后、支出端节奏较常态.18 图 28：2023 年，高校毕业生就业问题仍将严峻.20 图 29：央行“稳汇率”工具箱.21 图 30：结构性政策工具（截至三季度末）.22 敬请阅读末页的重要说明 4 宏观专题报告 图 31：当前，中长期贷款增速有望触底复苏.23 图 32：下半年以来，多次强调扩大总需求.24 图 33：结构性工具从提供流动性的角度愈发重要.25 图 34：银行体系流动性分层状况有所缓解.25 图 35：结构性货币政策工具向小型银行提供了流动性支持.25 图 36：M2 增速在流动性宽松时期上行显著.26 图 37：社融

13、增速与 M2 背离.26 表 1：2023 年宏观经济指标预测.5 表 2：2022 年财政预算与赤字表现（亿元）.18 敬请阅读末页的重要说明 5 宏观专题报告 一、一、宏观经济指标预测宏观经济指标预测 根据统计局最新公布的 3 季度经济数据和 10 月 PMI 等数据，我们相应调整更新了 22 年全年的数据预测。对于 2023年，综合分析经济、财政和货币流动性等演变逻辑后，我们在“防疫形势不变”和“防疫形势改善”两种情景假设下，对主要的宏观经济指标进行预测。表表 1：2023 年宏观经济指标预测年宏观经济指标预测 主要经主要经济指标济指标预测预测 GDP实际实际 GDP名义名义 固定固定资

14、产资产投资投资-制造制造-地产地产-基建基建 社零社零 出口出口 进进口口 CPI PPI 20222022年预年预测测 2022 年年 3.3%5.7%6.1%9.6%-8.1%12.2%1.6%9.8%0.9%2.0%4.3%22Q1 4.8%8.9%9.3%15.6%0.7%10.5%3.2%15.5%10.6%1.1%8.8%22Q2 0.4%3.9%4.5%8.1%-9.1%8.6%-4.6%12.5%1.8%2.2%6.8%22Q3 3.9%6.1%5.6%9.7%-13.1%14.5%3.5%10.1%0.9%2.7%2.5%22Q4 4.0%4.3%6.5%8.6%-8.1%1

15、4.5%3.8%3.0%0.5%2.0%-0.8%防疫防疫形势形势不变不变 2023 年年 4.3%5.0%8.9%9.0%0.0%15.0%3.5%1.5%2%1.7%-0.3%23Q1 4.0%4.9%8.9%11.5%-7.3%15.6%3.3%-3%-5%2.4%-0.7%23Q2 6.1%6.1%10.1%12.0%-3.2%17.0%5.6%2.4%4%1.7%-1.7%23Q3 3.6%4.6%8.0%7.2%2.0%14.5%2.8%3%3%1.4%0.6%23Q4 3.7%4.7%8.3%6.8%8.1%12.0%2.5%3.5%5%1.5%0.7%防疫防疫形势形势改善改善

16、2023 年年 4.7%5.6%6.8%7.5%-3.0%10.5%5.0%3.0%3.5%2.0%-0.2%23Q1 4.0%4.9%8.0%10.0%-8.5%14.5%3.5%2.5%-1.9%2.4%-0.7%23Q2 6.3%6.4%8.1%10.0%-6.1%14.0%6.5%2.6%6%1.9%-1.7%23Q3 4.1%5.3%5.3%6.1%-2.9%9.0%5.0%3.3%4.5%1.7%0.7%23Q4 4.5%5.8%6.1%5.5%5.5%7.0%5.0%3.8%5.5%1.8%0.8%资料来源：Wind，招商证券 二、二、国内经济篇：国内经济篇：发展和安全的天平发展和安全的天平 历史车轮滚滚向前，市场对预期之内的匀速直线运动往往意兴阑珊，对车轮的改辙变速则积极响应，需要事后复盘才能厘清脉络。回顾今年，全球权益市场多数下跌，幅度堪比 2018 年；海外债券利率大幅升至多年高位，国内债券则走出一轮小牛市。究其原因，在于今年分子和分母两端都发生了“变速曲线运动”。分子端，主要问题在内。分子端，主要问题在内。奥密克戎病毒严峻考验疫情防线，经济活动在“防疫与发展”的平