重点推荐：申万研究所培训笔记.doc

1、核心思想：上市公司研究要结合经济、金融、会计、管理、行为学多方面知识，一定要遵循金融的思想。股票的价格价值+套利+市场情绪+其它，因此推荐的路径从这几个方面去寻找，而最主要的是从价值角度，即寻找预期差。市场情绪和套利的思维也是影响股票的重要因素。推荐股票要经历宏观、行业、公司、股票四个步骤，不可跳跃。宏观研究，注意证券市场的宏观研究区别于国家部委，一定要以证券市场需求为导向。同时注意中国与其它国家的区别，政策是一个重要变量。估值建模，估值建模的重点是理解公司的核心驱动因素，各种方法的估值都有一系列的假设和判断，估值是基础，但避免受其束缚。最基础的模型的DDM，关键变量是分子（预期现金流），分母

2、（预期收益率），研究分子（预期、市场情绪）、分母（业绩、EPS等）。理解预期差、理解什么是信息，什么是逻辑。预期理论，有效市场理论。2010-7-19，黄燕铭2宏观研究，李蓉72010-7-20，黄燕铭，行业研究方法与体系10詹凌燕，估值方法15股票估值，2010-7-2119黄燕铭，2010-7-21，公司研究方法与体系222010-7-21，黄燕铭，公司的研究方法与体系24行业比较，朱安平，2010-7-2231凌鹏、策略研究，2010-7-2233陈晓升，研究体系，2010-7-2337如何挖掘小盘股的投资机会，王华，2010-7-2339行业，2010-7-2342农业，赵金厚，201

3、0-7-2342郑治国，化工，2010-7-2342甯正宇电子行业，2010-7-2344银行励雅敏，多视角评价，2010-7-2345建模培训，王鹏，2010-7-2446黄燕铭，2010-7-25，建模原理482010-7-19，黄燕铭如何推荐股票？二个原则：人尽皆知的信息不能成为推荐的理由，过去的信息不能成为推荐理由。区分会计与金融，会计方法的改变不是股价上涨的理由，会计是信息系统，按规则披露信息，金融是一种思想。金融投资：要遵循金融的标准，举例：会计分类交易性金融资产，浮盈计入利润，EPS上升，可供出售，浮盈计入资本公积，EPS不变，但这不能导致股价上涨。如果公司、DCF估值远大于其现

4、在股价，有安全边际，可推荐？不可行。股票价格从来都是算不出来的，算：忽悠别人，重点是理解股票价格形成的原理，以用于思考资本市场的现象。DDM，有效市场理论，套期理论股票估值方法：内在价值法：DDM、FCFF/ EV贴现法的估值相对价值法：PE/PB/PS理论上不严肃，EV/EBIT相对价值法是在内在价值法演变出来的。ROE、资本成本，成长率影响PB/PE的高低。资产价值法：难度大，把会计准则下的财务报表翻译成金融方法下的会计报表。金融与会计。DDM模型，实务中几乎不用DDM，但用DDM理解价格形成的机理。分析师的任务是寻找预期差。核心：金融产品的定价，价值管理，一级市场，二级市场的核心仍然是定

5、价，金融学一定要学好理论基础：经济学哲学。金融标准的信息披露方法？大量信息不对称，逆向选择统一标准，会计方法。公司研究：股票定价策略研究：大势研判、主题策划、资产配置理论基础，实体经济变化产生信息，人们预期的改变，估值改变，套利需求，供求改变，交易改变价格。估值是一个主观过程，主观结论，每个人的估值结论不一样，估值为什么改变？按DDM，预期发生改变，两个指标：对现金流的预期，对风险的评价；外界信息的刺激，信息产生于实体经济运行的变化，内幕信息、公开信息。一次信息、二次信息（在原始信息上解读出的新的信息）。企业改变会计处理方法，不能改变公司股价，没有改变现金流，则没有改变公司价值。举例：企业改变

6、会计方法？折旧，缩短折旧年限，表明公司对未来前景有信心，可能有新的利润增长点，而不能简单的地想EPS会下来。股票价格变动有人在交易有人看到套利空间新会计准则，公司的选择增多，各公司之间更不可比，调节利润的空间也增加。上市公司在选择的时候实际上是在做增量的信息披露，解读这种信息披露。最糟糕的分析只会看EPS，想清楚为什么上市公司为什么在这种多选择中只选择这种会计方法。Eg:做低、做高业绩，做高ROE（把E做低），商誉，娶女多纳的彩礼，做高ROE最有效的方法，用关联方购并，收购某一个企业，价值100万，付200万，多支付的溢价是冲减资本公积，导致股东权益下降，ROE上升。新会计准则，企业收购兼并时

7、，可选择关联方购并，权益结合法。关联方购并法按账面价值入账，差额冲减资本公积，溢价相对于反向的捐赠（接受捐赠计入资本公积），做高ROE，容易获得再融资。公司可创造关联方关系。非关联方购并，购买法，按账面价值入账，多出的部分计入商誉。两层信息，一次信息：表面上看到，二次信息：解读出的。内幕信息才能投资机会，公开信息没有投资机会。信息是经过加工的可供支持决策的数据，来源：宏观、行业、公司。分析师：调查、挖掘信息、解读信息、改变预期、得到估值。预期不是凭空产生的，而是信息的刺激。预期：改变对现金流大小的判断，改变对现金流风险的评价，信息与预期？一致预期：前两个框，讲的是价值问题，第三个框，套利问题，

8、一致预期其实不存在，类比，平均速度其实不存在，但在研究中仍然有用。有效市场既存在也不存在。每个人的估值结论不一样交易产生。套利：收益、成本、风险，成本：信息成本，分析师存在，解决信息不对称，持有成本，交易成本，风险。短期供给需求的改变。金融产品的价格：价值（上市公司）+套利限制（市场、监管。）+市场情绪（投资者）+X看的到的是价格，看不到的是价值，价格是付出的，价值是得到的。为什么中国股市牛短熊长，散户结构。决定股票价格的核心是价值，价值是股票未来带来的现金流决定（数量和风险），没有人能够知道未来的现金流是多少，只能是今天投资人的一个预期，个股：对上市公司未来预期的反映；大盘：人们对经济形势未

9、来预期的反映。关心的不是基本面有没有变化，而是人们对基本面的预期有没有变化，以及人们对基本面的预期会不会发生变化。基本面的作用是改变人们对基本面的预期。实体经济在运行过程中，新的信息新的预期，股价就会改变，一旦有方向性的趋势反转，幅度变动将非常大。举例：资产重组？信息，有没有重组不是关键，而是整个市场对于其重组预期的变化。经济学家：研究经济问题，策略分析师：大势、主题、配置品种：经济、股票公司行业分析师：行业、公司、股票行业是经济学的问题，公司研究经济学、管理学、会计学的问题；股票研究：金融学问题，要横跨多个学科领域。价格问题未来的问题预期的问题金融学思想。如何做股票推荐？基本规则：只有人们对

10、未来的预期才能构成股票推荐的理由，过去的信息不能构成推荐，人尽皆知的信息不能构成推荐理由。基于未来的才能构成推荐的理由。人尽皆知：已经反应到股票价值中了。有些信息虽为人知，但由于套利的障碍（监管的限制、市场。掌握信息的人是否有充分套利的权利，身份、套利工具、也有没有反应到股价中）eg推荐长江电力。公司历史沿革、主营业务、行业背景。（都是过去的信息）。DDM模型D是未来的，r应该是未来的。未来的r在今天算不出来，所以有时用今天的r，当无法估计未来的时候，最好的估计是用现在的（错）。Beta，反映的是系统性风险，与经营杠杆和财务杠杆有关。资本成本，由资金来源决定？（会计），由资金运用决定（金融）银

11、行利率的倒数市场可接受的平均PE?(错)投资机会如何产生？寻找错误定价寻找预期差当前股价反应人们对未来的预期（D, r），如果投资人对未来的预期与上述预期不一致，并且投资人对未来的预期被人们接受，那么投资机会就有可能产生.存在预期差，然后你的预期要被人们所接受。而这个预期是对是错不重要。一致预期并不等于正确预期，到底什么预期是正确的，其实永远都不知道。研究半天结果只是估值的结论，而不是价值的结论，估值只是价值的影子。所以一个投资者的预期不在于是否正确，关键在于他的预期能否被整个市场所接受，如果被接受，就会用这个预期来形成新的预期预期差套利。正确与否不重要，影响力最重要。你说了，大家相信了，就说

12、对了。所以核心任务是寻找预期差，如果对股票的推荐是基于价值投资，核心问题是有无预期差，以及如何形成预期差，促使人们放弃现有预期而接受你的预期的原因是什么？催化剂！虽然找到了预期差，找到形成预期差的原因，但是没有催化剂，依然不行。时间。！如果无法判断催化剂出来的时间，则套利成本会非常高不去套利。投资要选股票、选时。催化剂提示投资时间。预期差：四个象限，理论基础DDM模型，第一种，我与大众的不同，局部与整体，一致预期不等于平均预期，一致预期是一个交易的结果，平均预期是数学的结果，一致预期不存在，也算不出来，与当前股价相适应的一个预期，不是平均预期。牛市下，高于平均值，熊市下低于平均值。第二种，时间

13、序列，今天与昨天的不同，可以是我的，可以是市场的，如果我的预期可以足够影响市场。明天和今天的不同，。第一种为主，第二种是在第一种基础上演变的。从现金流、风险评价两个角度。预期差：信息（指向于未来，不是人尽皆知）、逻辑与方法（有与众不同之处）。预期差要么基于信息、要么基于方法，所以股票推荐的方法种，再加上套利、情绪10种方法。套利角度推：举例，庄家炒作，短期流动性缺失，单边走势。上市公司公布的业绩好坏不是问题，关键是与市场预期相比是高还是低。股票价格为什么会涨跌？股票供给与需求，人的欲望与实际供给的有限无限，实物资产。虚拟金融资产，供给是无限的，国家政策主力操作流动性问题由于人们的预期改变，上市

14、公司业绩的改变？落实到预期的改变。对预期行为研究。心理学!预期行为理论，信息学、金融学人们对未来预期的普遍特点：关注短期趋势而忽略长期形态。周期越长，对长期形态的忽略就会越明显。举例：中船国际，240元，周期性行业应该是PE最高的时候买进，在PE最低的时候卖出。2004年有色金属，原来全球有色价格随美国波动，由于中国占比提升，波动频率发生改变，江西铜业、中国中铝，趋势性反转。股价，对未来预期的反映。股票价格的变动，反映整个市场预期的变动。交易量的波动，反映市场中单个投资者的预期变动。寻找大众对未来的预期曲线与我的预期曲线是否存在差异（局部与整体），跟踪大众的预期曲线与实际曲线之间是否存在差异（

15、时间序列）（一、二，对现金流的）掌握超越大众的，可靠的，有效的信息，减少信息的不对称，降低投资者的不确定性，从而创造价值（三、四）研究报告三要素：信息、方法、结论结论获得的关键途径：寻找预期差四个象限。有操作性建议的报告围绕寻找预期差的路径。举例：DCF估值10元，股价5元买入（错，逻辑不是从预期差出来），长江电力，平均30倍，最高60倍，最低15倍，长江15倍，推荐（错）抓住预期差的前提是了解市场的一致预期，如何了解？是否可以从股价倒推出一致预期？与尽量多的买方交流。（给卖方下委托课题）真正做投资的人的预期才是一致预期。从价值角度出发，股票推荐的8种路径，（还有套利、情绪角度）常用的路径：公司行业研究员从信息角度出发，从信息不对称的角度推荐，主要用第一象限，其它三种也都有。举例：五粮液，公司治理问题，风险高（第三象限）策略：不存在大量的信息不对称，战胜别人的方法一定是从逻辑、方法出发，不是深挖信息，而是从方法的角度。做策略的人：变异性，逻辑思维的扩展能力，方法取胜而不是信息取胜，所以策略研究员非常难找。投资案件、研究报告。投资案件，讲故事，