黄燕铭-股票估值、理论与哲学认识.pptx

1、股票估值股票估值 理论、方法与哲学认识理论、方法与哲学认识 黄燕铭黄燕铭 2007年年4月月 2 1.1.理论基础理论基础 2.1 2.1 内含价值法内含价值法 2.2.主要方法主要方法 2.1 2.1 资产价值法资产价值法 2.2 2.2 相对价值法相对价值法 3.3.哲学认识哲学认识 4.4.案例、讨论与总结案例、讨论与总结 3 1.1 1.1 学科地位学科地位 财务管理作为一门边缘学科，研究的核心问题是资产定价与资源配置效率(会计研究,2005年第12期,P38,刘淑莲)财务管理学 金融市场 投资学 公司理财 资产定价 投资分析与组合管理 4 1.2 1.2 价格与价值价格与价值 价格(

2、P)价值(V)价格的曲线是我们能够看到的;但是价值的曲线是我们看不到;价值曲线是否一定存在?买入？卖出？德国投资大师Andre Kostolany:股市与经济的关系尤如小狗与牵着它的主人一般。小狗前前后后地跑，尽管不会离主人太远，但方向未必一致。5 1.3 1.3 所有估值方法的基础所有估值方法的基础 在投资决策中（比如确定哪些资产其价值被低估了，哪些被高估了）运用估值模型基于：觉察到市场是无效的，并且在评价价值时出错觉察到市场是无效的，并且在评价价值时出错 在一个有效市场中，市场价格是价值的最好估计。于是任何估值模型的目的都是证明该价值的合理性。现实世界(信息)的残缺不全为我们提供了投资机会

3、。我们相信：依据尽可能多的信息以及尽可能严谨的分析得出的估值有别于市场价格时，投资机会就产生了。这种方法的缺点是缺少对操作时点的把握,有时仍然要依靠经验,在信用交易和金融衍生产品的操作中更加注意这个因素。6 1.4 1.4 各种价值的概念各种价值的概念 企业的资产负债表 问题:少数股东权益-是负债还是权益?现金 非现金 流动资产 股东 权益 负息 负债 非负息 负债 长期 资产 营运资本 股东 权益 净负债 长期 资产 净负债=负息负债-现金 营运资本=流动资产-现金-非负息负债 注:现金有时仅指非必要现金资产,现金资产包括现金及现金等价物 调整 7 1.4 1.4 各种价值的概念各种价值的概

4、念 调整后的资产负债表 两种方法:直接对股东权益进行估价，得到权益价值 计算企业价值,减去债务价值,得到权益价值 权益价值 债务价值 营运资本 股东 权益 净负债 长期 资产 企业价值 投入资本 价值来源 说明 价值是指市场价值，不是指账面价值 债务的账面价值往往接近于账面价值 8 1.5 1.5 估值在上市公司研究中的地位估值在上市公司研究中的地位 是证券研究当中的关键步骤 从公司研究转向股票研究的桥梁 宏观研究 行业研究 公司治理 战略分析 会计分析 报表分析 营销分析 财务分析 初步建模 公司调研 思考提练 盈利预测 股票估值 评级 资料来源:申银万国证券研究所培训教材 图:上市公司研究

5、基本流程 9 1.6 1.6 估值的应用领域估值的应用领域 股票发行中的定价 股票的二级市场投资 收购兼并 企业管理(比如战略管理）其它 10 1.1.理论基础理论基础 2.1 2.1 内含价值法内含价值法 2.2.主要方法主要方法 2.3 2.3 资产价值法资产价值法 2.2 2.2 相对价值法相对价值法 3.3.哲学认识哲学认识 4.4.案例、讨论与总结案例、讨论与总结 11 估值方法的简单归类估值方法的简单归类 内含价值法 DDM FCFE FCFF EVA Ohlson 相对价值法（比值法）P/E P/B P/S EV/EBITDA 资产价值法 重置成本法 清算价值法 RNAV 其它

6、布莱克舒尔斯模型(B-S)二叉树模型 主要用于权证、可转换债券等衍生品 实际工作中，要用多种方法，以便相互验证与取舍 12 1.1.理论基础理论基础 2.1 2.1 内含价值法内含价值法 2.2.主要方法主要方法 2.3 2.3 资产价值法资产价值法 2.2 2.2 相对价值法相对价值法 3.3.哲学认识哲学认识 4.4.案例、讨论与总结案例、讨论与总结 2.1.1 2.1.1 DCFDCF理论基础理论基础 2.1.2 2.1.2 DCFDCF现金流界定现金流界定 2.1.3 2.1.3 DCFDCF现金流增长模式与原因现金流增长模式与原因 2.1.4 2.1.4 DCFDCF-反映现金流风险

7、的贴现率反映现金流风险的贴现率 2.1.5 2.1.5 DCFDCF-优点与缺点优点与缺点 2.1.6 2.1.6 其它的内在价值法其它的内在价值法 13 2.1.1 2.1.1 现金流贴现法现金流贴现法(DCF)DCF)理论基础理论基础 价值是（资产）未来现金流折现之和 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23.现金流折现曲线 现金流曲线 价值 14 2.1.1 2.1.1 现金流贴现法现金流贴现法(DCF)DCF)理论基础理论基础 其

8、中：n=某项资产的寿命 CFt=某项资产带来的第t期现金流 r=反映该估算现金流风险的贴现率（资本成本）g=CF的稳定增长率 t,零增长状态下:V=CF/r t,稳定增长状态:V=CF1/(r-g)ntttrCFV1)1(基础公式 15 2.1.1 2.1.1 现金流贴现法现金流贴现法(DCF)DCF)理论基础理论基础 现金流量的三种增长模型（基于持续经营假设的现金流预测，必须分阶段）rCFV kkktttrgrCFrCFV)1)()1(11mmmmkkktttrgrCFrgrgCFrgrCFrCFV)1)()1)()1()1)()1(3122211一阶段模型一阶段模型 两阶段模型两阶段模型

9、三阶段模型三阶段模型 时间 CF 时间 时间 CF CF k k m g=0 g g2 g3 显性期 半显性期 延续期 16 2.1.1 2.1.1 现金流贴现法现金流贴现法(DCF)DCF)理论基础理论基础 终值的处理方法 1.稳定增长的延续价值 2.未期出售的变现价值 kkktttrgrCFrCFV)1)()1(11kkktttrPrCFV)1()1(1PK表示K期末的预测股票市价 终值问题是终值问题是DCFDCF估值的一个大问题估值的一个大问题终值的现值往往会占预期股票价值的一半以上,而终值估计的准确性往往是很低的（二阶段模型：显性预测+稳定增长预测）（二阶段模型：显性预测+终值预测）1

10、7 2.1.1 2.1.1 现金流贴现法现金流贴现法(DCF)DCF)理论基础理论基础 kkktttrgrCFrCFV)1)()1(11现金流的增长模式与原因 反映现金流风险的折现率资金成本的计算 现金流 DCF估值三个环节 现金流的界定与计量 三个关键的环节 18 2.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金流贴现法(DCF)DCF)现金流界定现金流界定 权益权益 自由自由 现金流现金流 营业现金流营业现金流 营运资本投资、营运资本投资、CAPEX 企业自由企业自由 现金流现金流 红红 利利 偿还债务偿还债务 支付利息支付利息 再投资再投资 留存收益留存收益 不同资本提供者（债权人、股东）对现金

11、流索取权的次序不同 所有资本提供者所有资本提供者 股东股东 股东股东 投资需要投资需要 债权人债权人 再投资需要再投资需要 FCFF FCFE DIV 19 2.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金流贴现法(DCF)DCF)现金流界定现金流界定 不同模型采用不同现金流、不同贴现率DCF估值的匹配法则 FCFF 企业自由现金流折现模型企业自由现金流折现模型)企业自由现金流企业自由现金流 WACC FCFE 权益自由现金流折现模型权益自由现金流折现模型)权益自由现金流权益自由现金流 rs 现金流类型 DCF模型 DDM 股利折现模型股利折现模型)现金股利现金股利 rs 贴现率 基础模型 常用模型

12、rs=权益资本成本率 WACC=加权平均资本成本率 20 2.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金流贴现法(DCF)DCF)现金流界定现金流界定 CF 贴现率 价值 FCFF WACC 企业价值 FCFE rs 权益价值 DIV rs 权益价值 企业价值=债务价值+权益价值 现金流-贴现率-价值匹配法则 21 2.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金流贴现法(DCF)DCF)现金流界定现金流界定 1)FCFF =Net operating cash flow-Investment =(NOPAT+D&A)-(OWC+CAPEX)2)FCFE=FCFF+Net borrowing I*（1-t）

13、3）息前税后利润）息前税后利润(在假设企业无财务杠杆情况下的净利润在假设企业无财务杠杆情况下的净利润)4）NOPAT =EBIT*（1-t）=(Revenue COGS-SG&A)*（1-t）5)CAPEX=D&A+Net CAPEX 各种现金流的计算公式 22 直接法：直接法：间接法：间接法：现金收入 净营业利润 减：现金经营开支 加：折旧摊销 净营业现金流净营业现金流 净营业现金流净营业现金流 减：营运资本投资 减：营运资本投资 资本性开支 资本性开支 企业自由现金流企业自由现金流 企业自由现金流企业自由现金流 减：利息支付 减：利息支付 加：净新增债务 加：净新增债务 权益自由现金流权益

14、自由现金流 权益自由现金流权益自由现金流 减：分红或回购 减：分红或回购 净现金变动 净现金变动 一般采用间接法计算一般采用间接法计算 2.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金流贴现法(DCF)DCF)现金流界定现金流界定 如何从三大报表计算现金流？23 自上而下的计算自上而下的计算 自下而上的计算自下而上的计算 主营业务收入 利润总额 减：主营业务成本 加：营业外支出 主营业务税金及附加 财务费用 加：其它业务利润 减：营业外收入 减：营业费用 补贴收入 减：管理费用 非核心投资收益 加：核心投资收益 息税前利润 EBIT 息税前利润 EBIT 核心投资收益：某些具有战略意义、对利润贡献重要

15、、或者具有可持续性的投资收益，反之为非核心投资收益。多数情况下，将投资收益视为非核心投资收益 计算出EBIT后，可进一步计算净营业利润=EBIT(1-t)2.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金流贴现法(DCF)DCF)现金流界定现金流界定 现金流计算-EBIT的两种计算方法 24 折旧摊销：可以在间接法的现金流量表查找 资本开支=本期末固定&无形资产-上期末固定&无形资 产+折旧摊销 营运资本投资=本期末营运资本-上期末营运资本 营运资本=经营性流动资产-无息流动负债 =（流动资产-超额现金-短期投资）-（流动负债-短期借款）净新增债务=本期新借债务-本期偿还债务 2.1.2 2.1.2 现

16、金流贴现法现金流贴现法(DCF)DCF)现金流界定现金流界定 现金流计算-投资与融资现金流 25 存在问题 在理论上虽完美，但难应用。1,公司不分股利；2,股利政策不稳定；其它因素 终值依然占较大的比例 注意事项 分红率是影响成长性的重要因素 g=ROE*(1-d)分红比率上升，来年的增长率下降 （注：此处的g称为可持续增长率，是指假设企业没有外部权益融资也不提高财务杠杆的情况下，仅利用内部积累，在理论上可以达到的最高增长率）kSSkkttStrgrDIVrDIVV)1)()1(11DIV-股利，NI-净利润，d-分红比率 DIV=NI*d 2.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金流贴现法(DCF)DCF)现金流界定现金流界定 现金流贴现法DDM 26 2003A2003A2004E2004E2005E2005E2006E2006E2007E2007E2013E2013E2014E2014E稳态期稳态期净利润260305340382418707769净利润增长率17.49%11.38%12.31%9.38%8.95%8.87%4.00%净资产2133331535193749399860