公司估值-选股方法.ppt

1、公司估值选股方法公司估值选股方法 主讲：徐博卷主讲：徐博卷 广发证券发展研究中心广发证券发展研究中心 20102010年年4 4月月1212日日 一、估值的意义与主要方法一、估值的意义与主要方法 二、绝对估值的主要方法二、绝对估值的主要方法 三、相对估值的主要方法三、相对估值的主要方法 四、估值方法的应用四、估值方法的应用 五、总结五、总结 目目 录录 一、估值的意义与主要方法一、估值的意义与主要方法（一）为何要研究公司估值方法（一）为何要研究公司估值方法 基本逻辑基本逻辑 基本面决定企业价值，价值决定价格；弱势市场难以准确评价价值 估值模型是为了发现公司价值与价格的差距 估值的应用估值的应用

2、 股票发行中的定价 指导二级市场投资 收购兼并 出售企业或股权 资产评估 新业务拓展：新业务对于投资回报以及企业价值的影响（二）资产价值的定义（二）资产价值的定义 任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值（任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值（DCFDCF）将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到企业价值（得到企业价值（Enterprise ValueEnterprise Value，EVEV）或资产价值（）或资产价值（Asset ValueAsset Val

3、ue，AVAV）将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（Equity ValueEquity Value）决定企业资产价值的三大要素决定企业资产价值的三大要素 资产在未来所能获取的现金流总量 现金流持续周期 与现金流相关的风险 一、估值的意义与主要方法一、估值的意义与主要方法（三）估值的基本原则（三）估值的基本原则 金融资产的价值来自于未来能享受的现金流金融资产的价值来自于未来能享受的现金流 要估计价值的水平，也要了解价值的来源要估计价值的水平，也要了解价值的来源 “knows the price of everything,bu

4、t the value of nothing”,knows the price of everything,but the value of nothing”,by Oscar Wildeby Oscar Wilde 估值都有不确定性，包括来自于有关的资产及估值模型本身估值都有不确定性，包括来自于有关的资产及估值模型本身 一、估值的意义与主要方法一、估值的意义与主要方法（四）估值的主要方法（四）估值的主要方法 绝对估值法（贴现法，绝对估值法（贴现法，DCFDCF）DDM：股息贴现模型 FCFFFCFF：公司自由现金流模型：公司自由现金流模型 FCFE：股权自由现金流模型 相对估值法（可比公司法

5、）相对估值法（可比公司法）P/EP/E：市盈率：市盈率 PEG：单位增长市盈率 P/B：市净率 P/S：市销率 EV/EBITDA 一、估值的意义与主要方法一、估值的意义与主要方法 公司价值 评估方法 绝对估值 相对估值 预测现金流 确定折现率 现金流折现法 企业价值倍数 货币性指标 物理性指标 一、估值的意义及主要方法一、估值的意义及主要方法 二、绝对估值的主要方法二、绝对估值的主要方法 三、相对估值的主要方法三、相对估值的主要方法 四、估值方法的应用四、估值方法的应用 五、总结五、总结 目目 录录 二、绝对估值的主要方法二、绝对估值的主要方法（一）现金流贴现法（一）现金流贴现法（DCFDC

6、F）的理论基础）的理论基础 价值是资产未来现金流折现之和价值是资产未来现金流折现之和 基础公式基础公式 T1 T2 T3 T4 T4 T10 终值(TV)T0 各期现金流量 现值 1999年对31家大公司的统计分析结果1999年对31家大公司的统计分析结果0 02 24 46 68 810101212141416160 05 510101515DCF/帐面价值DCF/帐面价值市场价值/帐面价值市场价值/帐面价值From McKinsey:Valuation Valuation (3rd edition)1992年对35家公司的统计分析结果1992年对35家公司的统计分析结果0 02 24 46

7、 68 8101012120 05 510101515DCF/帐面价值DCF/帐面价值市值/帐面价值市值/帐面价值实证研究依据：实证研究依据：Value Line Investment Survey 预测各公司的未来现金流量（预测期内的现金流+预测期以后的持续性价值），并按加权平均资本成本折现。大公司的样本分析显示，公司市值与大公司的样本分析显示，公司市值与DCFDCF预测值关联度超过预测值关联度超过90%90%。现金流量三种增长模型（基于持续经营假设的现金流预测必须分阶段）现金流量三种增长模型（基于持续经营假设的现金流预测必须分阶段）二、绝对估值的主要方法二、绝对估值的主要方法 二、绝对估值

8、的主要方法二、绝对估值的主要方法（二）股利贴现模型（二）股利贴现模型（DDMDDM）其中：其中：，为各期股利，为各期股利 NiNi为净利润，为净利润，d d为分红率为分红率 r r为贴现率，为贴现率，存在问题存在问题 理论上完美，但难以应用，主要体现在：其一，公司不分股利，理论上完美，但难以应用，主要体现在：其一，公司不分股利，其二，股利政策不稳定；其三，终值依然占比较大其二，股利政策不稳定；其三，终值依然占比较大 分红率是影响公司成长性的重要因素，分红率是影响公司成长性的重要因素，DDMDDM需要确定下列变量：需要确定下列变量：EPSEPS增长率、股利分配比率增长率、股利分配比率(d)d)、

9、长长期增长率和贴现率。需要注意的是在不同增长阶段公司的期增长率和贴现率。需要注意的是在不同增长阶段公司的BetaBeta将发生变化。将发生变化。高速成长期 过渡期 稳定成长期 股利分配率逐步提高 低股利分配率 高股利分配率 利润增长率利润增长率 T 二、绝对估值的主要方法二、绝对估值的主要方法 DDMDDM模型的适用范围模型的适用范围 分红多且稳定的公司 非周期性行业 DDMDDM模型的不适应范围模型的不适应范围 分红很少或者不稳定的公司，周期性行业 中国大陆市场基本不适用，因为分红比例与数量不具有稳定些 二、绝对估值的主要方法二、绝对估值的主要方法（三）公司自由现金流贴现法（三）公司自由现金

10、流贴现法（FCFFFCFF）理论的提出：美国学者拉巴波特（理论的提出：美国学者拉巴波特（Alfred RappaportAlfred Rappaport）20 20 世纪世纪8080年代年代提出了自由现金流概念：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、提出了自由现金流概念：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者/各种利益要求人（各种利益要求人（股东、债权人）分配的现金。股东、债权人）分配的现金。FCFFFCFF模型要点：模型要点：1 1、基准年公司自由现金流量的确定。、基准年公司自由现金流量的确定

11、。2 2、第一阶段增长率的预估（可分为两个阶段）、第一阶段增长率的预估（可分为两个阶段）3 3、折现率的确定：加权平均资金成本（、折现率的确定：加权平均资金成本（WACCWACC）4 4、第二阶段自然增长率的确定：剩余残值复合增长率一般以长期的通、第二阶段自然增长率的确定：剩余残值复合增长率一般以长期的通货膨胀率货膨胀率CPICPI替代。替代。5 5、第二阶段剩余残值的资本化利率的计算：、第二阶段剩余残值的资本化利率的计算：WACCWACC减去长期通货膨胀率减去长期通货膨胀率 按按WACC直接对直接对FCF进行贴现，包含预测期贴现值和永续期价值；进行贴现，包含预测期贴现值和永续期价值；企业值企

12、业值EV还应加进短期投资、税收补贴和长期投资等非经营性资产的价还应加进短期投资、税收补贴和长期投资等非经营性资产的价值，再减去企业债务后得到股权的价值；值，再减去企业债务后得到股权的价值；计算计算WACC时，应合理选定公司的目标时，应合理选定公司的目标/最佳资本结构；最佳资本结构；永续期价值的计算有“倍数法”和“永续增长率法”两种；永续期价值的计算有“倍数法”和“永续增长率法”两种；二、绝对估值的主要方法二、绝对估值的主要方法 1 1、自由现金流（、自由现金流（FCFFCF）的计算）的计算 从从EBIT开始开始 从从EBITDA开始开始 从从NI开始开始 IE（Interest Expendi

13、ture）=利息费用利息费用 II（Interest Income）=利息收入利息收入 T（Tax rate）=税率税率 NWC（Net Changes in Working Capital）=运营资金的净变动运营资金的净变动 EBITDA息、税、折旧、摊销前利润息、税、折旧、摊销前利润 EBIT税息前利润税息前利润 NI=净利润净利润 D&A=折旧和摊销折旧和摊销 CapEx资本性开支资本性开支 二、绝对估值的主要方法二、绝对估值的主要方法 贴现率的计算通常使用贴现率的计算通常使用CAPMCAPM。为此，必须知道为此，必须知道 、和风险溢价和风险溢价 。所谓风险溢价指股票市场的平均收益率和无

14、风险资产的平均收益率之间所谓风险溢价指股票市场的平均收益率和无风险资产的平均收益率之间的差；通常，是根据历史数据计算。其基本假定是，历史上市场组合相的差；通常，是根据历史数据计算。其基本假定是，历史上市场组合相对于无风险资产的风险溢价在将来会稳定在历史平均水平上。对于无风险资产的风险溢价在将来会稳定在历史平均水平上。因此，理论上可以用任何无风险资产（因此，理论上可以用任何无风险资产（T T-BillsBills，T T-BondsBonds，T T-NotesNotes）的平均年度收益率作为的平均年度收益率作为 ，并以此为基础确定风险溢价。但所使用的，并以此为基础确定风险溢价。但所使用的无风险

15、利率必须和市场组合相对于该无风险资产的风险溢价相匹配。无风险利率必须和市场组合相对于该无风险资产的风险溢价相匹配。在实践中，人们通常用估值当时十年期国债的收益率为在实践中，人们通常用估值当时十年期国债的收益率为 ，并使用，并使用S&P500S&P500的历史年度平均收益率和十年期国债的历史年度平均收益率的差的历史年度平均收益率和十年期国债的历史年度平均收益率的差来确定风险溢价。来确定风险溢价。2 2、资本资产定价模型（、资本资产定价模型（CAMPCAMP）贴现率的计算）贴现率的计算 19261926到到19981998，S&P500S&P500的年均收的年均收益率超过益率超过1010年期国债年

16、均收益年期国债年均收益率率7.8%7.8%；19261926到到19961996年，该数年，该数字为字为8.94%8.94%；19511951到到19961996，该数，该数字为字为7.13%7.13%。学术研究中，通常使用学术研究中，通常使用7 7的风的风险溢价。险溢价。投资银行目前使用的风险溢价投资银行目前使用的风险溢价介于介于5.5%5.5%到到7.5%7.5%之间。并由各之间。并由各公司研究部门不断更新。使用公司研究部门不断更新。使用不同风险溢价所造成的差异可不同风险溢价所造成的差异可以通过敏感性分析解决。以通过敏感性分析解决。美国市场的历史数据美国市场的历史数据 单个公司的单个公司的 往往受各种因素的影响而不稳定。但同一行业中的各个往往受各种因素的影响而不稳定。但同一行业中的各个公司由于经营的业务相近，其资产产生的现金流量的特点也相近，从而公司由于经营的业务相近，其资产产生的现金流量的特点也相近，从而这些公司的这些公司的 将较为接近并稳定。因此，通常使用若干可比公司的将较为接近并稳定。因此，通常使用若干可比公司的 来确定实际使用的来确定实际使用的 方法说明方法说明 确定 可比