20150610-安信证券-传媒行业研究报告：社交网络寻找下一个腾讯.pdf

1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。Table_Title 2015 年年 06 月月 10 日日 传媒传媒-海外市场海外市场 Table_Summary 社交网络社交网络-寻找下一个腾讯寻找下一个腾讯 社交网络重定义企业的成长逻辑，从连接“人与人”，到连接“人与服务”社交网络重定义企业的成长逻辑，从连接“人与人”，到连接“人与服务”与“人与设备”。与“人与设备”。小米创立 6 年销售收入即可实现从 0 到千亿的突破，核心是基于 20-39 岁的年轻用户通过“参与感”构建米粉社群（MIUI 突破 1 亿，

2、米粉复购率约 40%），基于粉丝需求实现产品品类扩张、生态构建以及涵盖工作、娱乐和生活场景的渗透。腾讯基于庞大用户体系不断向连接“人与服务”与“人与设备”延伸，市值由上市时占中国移动的 2%至当下的 68%，单用户收入由不足中移动的 1%提高至 2014 年的 13.4%，单用户利润由占中移动 1.2%提升至 21.6%。社交网络能够帮助电商以较低的代价实现从“弱连接”到高频次的“强连接”转变，在降低新客获取成本的同时最大化用户生命周期的价值，这是阿里巴巴重视社交并不断谋求并购的原因所在。广告是社交网络商业化的主流模式，游戏的流量转化效率最高，社交电商、广告是社交网络商业化的主流模式，游戏的流

3、量转化效率最高，社交电商、在线直播在内的增值服务和本地生活服务正在成为新趋势。在线直播在内的增值服务和本地生活服务正在成为新趋势。1）广告是社交网络尤其是北美社交类公司的主要收入来源，2014 年分别占 Facebook 收入的 92.3%、Twitter 的 89.5%、新浪微博的 79.2%、腾讯的 10.8%和 YY 的 4.6%；2）游戏因其流量转化效率高，是中国社交类公司采用的主要盈利模式，2014 年占腾讯 56.7%、YY 的 22.1%和陌陌的 24.4%；3）在线直播在中国受用户欢迎，2014 年分别占 YY 和天鸽收入的 57.3%和 91.1%，陌陌也即将于2H15 上线

4、相关业务；4）基于 LBS 特性与 O2O 融合产生新的商业价值，包括手 Q、微信、天鸽（O2O 的 KTV）和陌陌在内也在不断探索和突破。下一个腾讯会是谁？下一个腾讯会是谁？社交网络被誉为互联网皇冠上的明珠，腾讯 2004 年上市至今股价累计上涨 220 倍（收入同期增长 68 倍）。我们认为那些用户我们认为那些用户规模庞大并覆盖主流群体，使用粘性强具备平台属性，应用场景丰富和业规模庞大并覆盖主流群体，使用粘性强具备平台属性，应用场景丰富和业务延展性强的公司有可能成为下一个腾讯务延展性强的公司有可能成为下一个腾讯？目前目前从用户规模和应用从用户规模和应用场景的场景的可拓展性来看，可拓展性来看

5、，最最有可能的分别是有可能的分别是 YYYY 和和陌陌陌陌。在全球 MAU 超过 1 亿的 19个社交应用中，中国占据 6 个（QQ、QQ 空间、微信、百度贴吧、新浪微博和 YY）;腾讯(USD4.38)、FB(2.47)和 LinkedIn(1.84)分列单用户季度收入前三；腾讯(225.3)、FB(157.3)和 LinkedIn(78.7)分列单用户市值前三。投资建议：建议投资建议：建议关注关注腾讯（腾讯（700 HK700 HK），），广告业务将替代手游成为腾讯的重要收入来源；参照 Facebook FY15E 的 40.6x P/E 估值，我们认为腾讯的合理估值在 HKD170-18

6、0 之间；推荐推荐欢聚时代（欢聚时代（YY USYY US），维持此前的目标价），维持此前的目标价USD88USD88，对应 FY16E 的 16.7x P/E，较当前中国社交公司平均 26.9x 和海外社交公司平均 40.2x 分别低 37.9%和 58.5%；推荐推荐陌陌（陌陌（MOMO USMOMO US），），基于公司 FY15 享受用户增长的红利、收入快速增长以及丰富的商业化前景，我们认为公司合理估值在单用户市值 USD45-50 之间，对应市值 USD35 亿-39亿之间，按中值计算折合目标价为按中值计算折合目标价为 USD19.8USD19.8；建议关注新浪微博（建议关注新浪微博

7、（WB USWB US）微博单用户收入为 Twitter 的 32.6%，而当前单用户市值为 USD19.8 仅为Twitter 的 25.5%，我们认为微博的合理单用户估值应该在 USD22.5-25 之间，对应公司 USD44.6 亿-49.5 亿市值区间。风险提示：用户增长遇到瓶颈；活跃度下降；商业化进程不顺。风险提示：用户增长遇到瓶颈；活跃度下降；商业化进程不顺。Table_BaseInfo 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持评级维持评级 Table_FirstStock 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 YY 88.0 买入

8、MOMO 19.8 增持 Table_Chart Table_Author 文浩文浩 分析师 SAC 执业证书编号：S1450514060001 010-66581627 许彬许彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1450514070001 Table_Contacter 报告联系人 王晨王晨 010-66581623 Table_Report 相关报告相关报告 传媒:传媒互联网一周观点：震荡市场，维持选股至上，国企改革有催化 2015-06-08 传媒:传媒互联网一周观点:震荡不改中线乐观 2015-06-01 传媒:传媒互联网一周观点：可能震荡消化政策，中线不必悲观 2015-05-25

9、2 社交网络-寻找下一个腾讯 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。导读导读 在 PC 互联网全面转型移动互联网、并迈入物物互联的趋势中，在垂直细分领域连横合纵不断涌现百亿美元市值公司的浪潮中，在传统产业全面拥抱互联网的时代中，为何我们回归本源，研究“以人为生意”被称之为社交网络的公司？我们身处一个以用户为核心、去中心化的潮流中，社交网络承接了人们对话、沟通以用户为核心、去中心化的潮流中，社交网络承接了人们对话、沟通和互动的信息流动功能，是移动互联网时代信息传播的核心枢纽和互动的信息流动功能，是移动互联网时代信息

10、传播的核心枢纽；在满足用户多样在满足用户多样性和差异化需求的过程中，社交网络逐步由娱乐场景向生活和工作场景不断渗透和性和差异化需求的过程中，社交网络逐步由娱乐场景向生活和工作场景不断渗透和深化，产品和服务的种类与内涵不断延伸与丰富，从“人与人的连接”到“人与服深化，产品和服务的种类与内涵不断延伸与丰富，从“人与人的连接”到“人与服务的连接”、“人与设备的连接”，由此实现了企业的无边界扩张务的连接”、“人与设备的连接”，由此实现了企业的无边界扩张，这也是社交网络为，这也是社交网络为何被誉为互联网皇冠上的明珠所在。何被誉为互联网皇冠上的明珠所在。本文第一部分通过几个实际案例的研究，力图在量化数据分

11、析的基础上发现线索与规律，帮助大家去理解社交网络社交网络为什么如此重要为什么如此重要？1.1.全球互联网公司市值前十大公司中，社交网络公司市值占比为何如此之高？全球互联网公司市值前十大公司中，社交网络公司市值占比为何如此之高？全球互联网公司市值排名前 10 的公司中，Facebook 和腾讯分别以 2268 亿美元和 1916 亿美元（2015 年 4 月 15 日）合计占市值前十大公司的 29%。2.2.为何小米这样的公司能够在成立为何小米这样的公司能够在成立 6 6 年不到的时间，实现销售收入从年不到的时间，实现销售收入从 0 0 到千亿的突破？到千亿的突破？为何市场份额较小的小米，销售费

12、用占收比仅为三星的三分之一？为何市场份额较小的小米，销售费用占收比仅为三星的三分之一？传统企业包括万科、海尔、格力、苏宁和联想分别用了 27 年、21 年、24 年、20 年和 22 年实现了从0 到千亿销售收入的突破，而小米成立于 2011 年的收入仅为 RMB5.5 亿，而 2014 年就实现 RMB743 亿的销售收入，预计 2015 年轻时突破千亿，为何小米能够 6 年突破千亿？为何小米在市场份额比三星低、品牌影响力不如三星的情况下，销售费用占收比不到三星的一半？（小米 2013 年销售费用占比为 3.2%，同期三星为 9.3%）3.为何中国移动与腾讯同样是以用户为基础的公司，市值之间

13、的差异不断缩小？为何中国移动与腾讯同样是以用户为基础的公司，市值之间的差异不断缩小？腾讯市值由上市之初不及中国移动市值的 2%，增长至 68%以上？是什么原因导致了上述的差异？4.4.为何阿里巴巴在社交网络领域一直非常焦虑，不断地通过为何阿里巴巴在社交网络领域一直非常焦虑，不断地通过包括包括 AllinAllin 来往和并购的方来往和并购的方式式来进行社交领域的布局？来进行社交领域的布局？本文第二部分是从理论的视角阐述社交网络的定义与范畴、价值主张、分类和应用图谱，解读社交网络是什么，它怎样形成的过程。第三部分是结合我们对社交网络商业化价值的理解，从用户数量、交互频次、应用场景从用户数量、交互

14、频次、应用场景和商业化变现四个维度来理解和判断社交网络的投资价值和商业化变现四个维度来理解和判断社交网络的投资价值。在建立社交网络分析框架的同时，结合了社交领域行业专家的观点结合了社交领域行业专家的观点，提出了社交网络研判的定量观测指标。，提出了社交网络研判的定量观测指标。在第三部分中，我们还逐一对 FacebookFacebook 以及以及 TwitterTwitter 的历史发展脉络的历史发展脉络、用户构成与发展、用户构成与发展、盈利模式以及历史上的所有并购重组案例（我们不完全盈利模式以及历史上的所有并购重组案例（我们不完全统计了统计了 FBFB 历史上历史上 5454 次比较大型次比较大

15、型的收购项目和类型）的收购项目和类型）逐一做了详细的回顾和分析，以尽可能通过复盘的方式在还原其发展历程的同时，给读者以启发与参考。3 社交网络-寻找下一个腾讯 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 1 1：社交网络投资逻辑的分析框架社交网络投资逻辑的分析框架 数据来源：安信证券研究中心 图图 2 2：社交网络研判社交网络研判的的观测指标观测指标 数据来源：安信证券研究中心 在第四部分中，我们扫描了世界范围内主流的社交应用，并对社交上市公司的收入构成进行了归类整理，并全面比较了全球主要社交类产品的单用户收入、

16、单用户市值，并对腾讯、YY 和陌陌的一季度业绩做了详细的跟踪与点评。YY 和陌陌的全局情况我们已经在此前的覆盖报告中有过重点阐述。用户属性与规模-Use base交互频次（粘性与时长）-Engagement应用场景（频次与客单价）-Application Scenarios会员付费社交网站即时通讯移劢社交视频音乐消费评论商业化变现-Monetization论坛轻博客婚恋交友在线求职图片分享在线直播社交电商在线问答在线百科微博虚拟道具互联网广告在线游戏电商O2O服务金融服务其他用户属性与规模-Use base交互频次（粘性与时长）-Engagement应用场景（频次与客单价）-Application Scenarios商业化变现-Monetization用户数量-MAU、DAU性别构成-男女性别比年龄构成-年轻用户占比区域分布-一、二和三线使用频次-打开次数使用时长-时长分布活跃用户占比-DAU/MAU娱乐场景-频次不客单价转化率-用户占比商务场景-频次不客单价付费率-付费用户占比毖利率ARPU-单用户收入用户获取成本-UAC 4 社交网络-寻找下一个腾讯 本报告版权属于安信证券股份有限