在线旅行景气上行OTA龙头出海开拓第二成长曲线-东北证券-2024.5.7-60页.pdf

1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 社会服务社会服务 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-05-07 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-2%1%-27%相对收益-6%-12%-18%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）76 总市值（亿）4217 流通市值（亿）2093 市盈率（倍）48.52 市净率（倍）2.70 成分股总营收（亿）1197 成分股总净利润（亿）-69 成分股

2、资产负债率（%）50.33 相关报告 同程旅行：深耕下沉市场，复苏势头强劲-20230804 携程集团-S：乘复苏东风，OTA 龙头扬帆起航-20230119 Table_Author 证券分析师：李慧证券分析师：李慧 执业证书编号：S0550517110003 021-20361142 证券分析师：李昊臻证券分析师：李昊臻 执业证书编号：S0550524010001 021-20361142 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 在线旅行景气上行在线旅行景气上行，OTA 龙头龙头出海开拓第二成长曲线出海开拓第二成长曲线-在线在线旅行旅行行业深度行业深度 报告摘要：报告摘要：Ta

3、ble_Summary 全球在线旅行渗透率持续提升，主流市场高集中度。全球在线旅行渗透率持续提升，主流市场高集中度。OTA 本质是基于线上渠道分销旅游产品和服务，OTA 龙头通过持续并购整合打通上下游渠道、形成规模优势，全球范围内主要诞生 Booking、Expedia、携程三家传统 OTA 龙头和非标住宿龙头 Airbnb。2023 年全球在线旅行市场规模1.6 万亿美元/较 2019 年恢复率 112%，中、美、西欧占据全球在线旅行7 成市场，三大主流市场呈现高集中度，三大 OTA 龙头各执牛耳。海外海外 OTA 龙头国际化布局，分享全球旅游复苏增长红利。龙头国际化布局，分享全球旅游复苏增

4、长红利。Booking 借代理模式后发制人，持续并购推进全球化布局；Expedia 作为美国 OTA 市场龙头深耕批发模式、壁垒深厚，疫情前改善持续收购细分赛道优质资产、整合品牌资源，疫情后聚焦主业、精细化运营。从竞争要素来看从竞争要素来看Booking进入海外新市场的核心在于上游供应链和下游进入海外新市场的核心在于上游供应链和下游用户及流量：用户及流量：上游以收购的 Active Hotels 和 Booking 为基础推进整合，通过本土化商业模式+属地化管理强化供应商合作，下游重视营销与用户转化，通过丰富的库存供给和本地化运营提升用户体验，实现海外市场扩张和对 Expedia 的规模反超。

5、国内国内 OTA 龙头积极布局海外市场：龙头积极布局海外市场：携程投资并购布局海外产业链，出海核心优势在于 1）背靠庞大中国出境游市场获取旅游资源复用海外，2）平台模式利于规模扩张，低佣金率是强化供应商合作的重要抓手，3）Skyscanner 流量赋能，机票业务突破欧美市场强化交叉销售,4）海外移动端低普及率，超级 APP 在亚洲市场接受度更高。同程旅行并购多家旅行社，加速出境游市场布局，海外总部及线下门店落地，以机票预定为突破口多方向推动国际业务发展。欧美市场相对成熟，亚太市场扩张空间广阔。欧美市场相对成熟，亚太市场扩张空间广阔。2023 年亚太市场在线旅行渗透率为 58.9%，落后于全球平

6、均水平，长期在线旅行渗透空间广阔。区分亚洲市场来看，中国以外海外市场相对分散，其中发达国家及地区，如韩国、新加坡、中国香港等，受益于互联网发展起步较早和完善的基础设施通常在线旅行渗透率较高，日本由于线下经济发达、传统旅行社仍占据主导地位；市场规模较大的统一市场更容易诞生本土旅游业龙头，如日本的 JTP Corp、印度的 MakeMyTrip、印度尼西亚的 Traveloka 等，规模较小相对分散的市场往往由国际 OTA 品牌主导。投资建议：投资建议：1）携程集团）携程集团作为国内 OTA 龙头，产业链资源雄厚，用户基本盘稳固；国内业务稳定增长，出境游持续复苏，海外业务加速布局有望开拓第二成长曲

7、线。2）同程旅行）同程旅行作为下沉市场 OTA 龙头，背靠腾讯和携程的流量及库存资源竞争优势突出，国内业务竞争力持续提升；积极布局国际市场，有望推动中长期收入&业绩增量释放。风险提示：风险提示：宏观经济风险，旅游需求不及预期，海外扩张不及预期等宏观经济风险，旅游需求不及预期，海外扩张不及预期等 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据（数据截至（数据截至 2024/5/6）重点公司重点公司 现价现价（港元）（港元）Adjusted-EPS（元）（元）PE 评级评级 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 携程集团-S 4

8、19.20 20.0 23.5 27.5 19.5 16.6 14.2 买入 同程旅行 21.85 1.2 1.4 1.8 16.9 14.1 11.5 买入 -40%-30%-20%-10%0%10%2023/52023/82023/112024/2社会服务沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/60 社会服务社会服务/行业深度行业深度 目目 录录 1.全球全球 OTA 市场：在线旅行渗透率持续提升，主流市场高集中度市场：在线旅行渗透率持续提升，主流市场高集中度.6 1.1.发展历程：乘互联网浪潮兴起，并购整合走向寡头竞争.6 1.2.在线旅行：万亿美元赛道

9、，中美西欧占据近 7 成市场.7 1.3.OTA 市场：龙头市占率持续提升，主流市场高集中度.8 1.4.业务拆分：多元化布局，酒店预定始终是 OTA 的核心业务.9 2.海外海外 OTA 龙头：国际化布局，分享全球旅游复苏增长红利龙头：国际化布局，分享全球旅游复苏增长红利.11 2.1.Booking：借代理模式后发制人，持续并购推进全球化布局.11 2.2.Expedia：美国 OTA 市场龙头，深耕批发模式.15 2.3.海外 OTA 龙头经营对比：经营复苏，盈利改善，股价高增.19 3.从从 Booking 全球化布局看国内全球化布局看国内 OTA 龙头海外扩张路径龙头海外扩张路径.2

10、2 3.1.Booking 如何开辟海外市场？.22 3.1.1.上游供应链：收购为基础，本土化商业模式+属地化管理强化供应商合作.22 3.1.2.下游用户及流量：强营销转化，丰富供给+本地化运营提升用户体验.24 3.2.携程集团：出海先锋，多渠道渗透亚洲+欧洲市场.26 3.2.1.携程出海布局由来已久，产业链基础完备.26 3.2.2.携程海外市场主力平台：T 和 Skyscanner.27 3.2.3.出海核心优势.28 3.3.同程旅行：加速布局出境游，以海外机票预定为突破口推动国际化.30 3.4.海外扩张空间几何？.32 3.4.1.欧美市场相对成熟，亚太市场在线旅行渗透空间广

11、阔.32 3.4.2.中国香港：高在线化率的成熟市场，OTA 巨头竞争激烈.34 3.4.3.东亚：日本市场本土旅行中介主导，韩国市场国际 OTA 品牌份额稳定.35 3.4.4.东南亚：旅游资源充沛，目的地分散，国际 OTA 品牌渗透布局广泛.38 3.4.5.南亚：印度旅游市场高增速，在线化率快速提升.42 4.投资建议：国内旅游景气度上行，投资建议：国内旅游景气度上行，OTA 龙头布局龙头布局出海打开第二成长曲线出海打开第二成长曲线.44 4.1.携程集团：国内龙头地位稳固，产业链资源复用强化出海优势.44 4.2.同程旅行：流量优势突出，下沉市场渗透领先.46 5.风险提示风险提示.4

12、7 6.附录附录.48 6.1.携程集团.48 6.2.同程旅行.54 图表目录图表目录 图图 1：OTA 行业发展历程行业发展历程.7 图图 2：全球旅游市场规模：全球旅游市场规模.7 图图 3：国际旅客数量较：国际旅客数量较 2019 年增速年增速.7 图图 4：全球在线旅行市场规模：全球在线旅行市场规模.8 图图 5：全球旅游市场在：全球旅游市场在线化率线化率.8 图图 6：全球在线旅行市场主要国际：全球在线旅行市场主要国际/地区市场份额占比地区市场份额占比.8 图图 7：全球：全球 OTA 市场格局（市场格局（GMV 口径）口径）.9 图图 8：2021 年中国年中国 OTA 市场格局

13、市场格局.9 图图 9：2019 年美国年美国 OTA 市场格局市场格局.9 图图 10：2019 年欧洲年欧洲 OTA 市场格局市场格局.9 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/60 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 11：Booking 分业务分业务 GMV 占比占比.10 图图 12：Expedia 分业务分业务 GMV 占比占比.10 图图 13：Booking 发展历程发展历程.11 图图 14：Booking 分业务分业务 GMV 占比占比.12 图图 15：Booking 分业务经营数据（百万）分业务经营数据（百万）.12 图图 16：2006-

14、2017 年年 Booking 代理模式收入占比持续提升代理模式收入占比持续提升.13 图图 17：2010 年后年后 Booking 收入超越收入超越 Expedia（百万美元）（百万美元）.13 图图 18：欧洲旅游收入渠道占比：欧洲旅游收入渠道占比.14 图图 19：亚洲旅游：亚洲旅游收入渠道占比收入渠道占比.14 图图 20：Expedia 发展历程发展历程.15 图图 21：Expedia 分业务收入（百万美元）分业务收入（百万美元）.16 图图 22：Expedia 分业务收入结构分业务收入结构.16 图图 23：Expedia 分业务模式营收占比分业务模式营收占比.17 图图 2

15、4：Booking&Expedia GMV（百万美元）（百万美元）.19 图图 25：Booking&Expedia 酒店客房间夜量（百万）酒店客房间夜量（百万）.19 图图 26：Booking&Expedia take rate.19 图图 27：Booking&Expedia 营收（百万美元）营收（百万美元）.19 图图 28：Booking 费用率费用率.20 图图 29：Expedia 费用率费用率.20 图图 30：Booking&Expedia Non-GAAP 净利润（百万美元）净利润（百万美元）.20 图图 31：Booking&Expedia Non-GAAP 净利润率净利

16、润率.20 图图 32：2020 年以来年以来 Booking、Expedia 股价涨跌幅股价涨跌幅.21 图图 33：2020 年以来年以来 Booking、Expedia 动态动态 PE.21 图图 34：Booking 分商业模式货币化率分商业模式货币化率.23 图图 35：Expedia 货币化率货币化率.23 图图 36：Booking 旗下六大品牌总部布局旗下六大品牌总部布局.24 图图 37：Booking 员工结构员工结构.24 图图 38：Booking 网站通过不同信息触发用户转化网站通过不同信息触发用户转化.24 图图 39：Booking 线上营销费用持续高增（百万美元）线上营销费用持续高增（百万美元）.25 图图 40：Booking、Expedia 房源量对比（百万家）房源量对比（百万家）.25 图图 41：携程国际化进程：携程国际化进程.27 图图 42：携程海外收入占比：携程海外收入占比.27 图图 43：Skyscanner 使用路径使用路径.28 图图 44：中国出境旅游人次（亿人次）：中国出境旅游人次（亿人次）.29 图图 45：中国出境旅游市场规