黄金-遥遥领先的预言.pdf

1、1 行业行业报告报告行业深度研究行业深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 前瞻研究前瞻研究 黄金黄金遥遥领先的预言遥遥领先的预言 金油比隐含黄金三重属性金油比隐含黄金三重属性 美元空头，通货膨胀预期，和危机期权三重属性同时影响黄金价格，即黄金价格满足三因素模型。黄金和石油价格在布雷顿森林体系解体后的半个世纪里上涨约 70 倍，而金油比相对稳定，体现了黄金三重属性：黄金价格黄金价格石油价格，一定程度上抵消了通货膨胀预期和危机期权，而把金油比突石油价格，一定程度上抵消了通货膨胀预期和危机期权，而把金油比突出为美国和美元竞争力的倒数出为美国和美元竞争力的倒数。三因素框架三因素框架下下的因子的因子选

2、择选择和和 3 3+1+1 因子因子黄金定价模型黄金定价模型 基于影响黄金的三重属性，即美元空头（货币）、通胀预期（金融）和危机期权（避险），我们选择广义美元指数广义美元指数、美元购买力美元购买力、V VIXIX 指数指数作为三因素的因子。同时考虑到金融属性所代表的通货膨胀不止于对消费品的购买，大宗商品大宗商品价格的影响至关重要，加入剔除掉黄金价格影响的 CRB-GOLD 商品价格指数，建立 3+13+1 因子因子黄金定价模型黄金定价模型。动态视角：动态视角：三因素三因素模型模型仅在泡沫期间失效仅在泡沫期间失效 不同时期主导黄金价格的因子可能在发生变化，应当引入动态视角。通过设置滑动时间窗口探

3、索各因子对黄金价格的贡献变化以及拟合误差的变化可以发现，通货膨胀对黄金价格的影响最大，其次是美元空头，同时，均方误差 MSE 较大的区间对应着黄金价格的泡沫阶段，泡沫消除后，MSE 也会降至 0 附近。MSEMSE黄金价格新形态的预言黄金价格新形态的预言 MSE 较大的时间对应着黄金价格泡沫期间，而在价格泡沫完全消除后，黄金的价格会稳定在一个比泡沫前稳定价格更高的位置上，三因素模型对黄金价格的解释再次生效。因此，黄金价格泡沫前后至少有一个或者多个因子有着剧烈的变化，改变了基本面架构下的黄金定价。黄金价格泡沫正是在黄金价格泡沫正是在预言美元汇率、通货膨胀、危机期权三因素未来可能的变化格局预言美元

4、汇率、通货膨胀、危机期权三因素未来可能的变化格局。投资建议投资建议：建议关注储备丰富、产量增长的中国黄金企业建议关注储备丰富、产量增长的中国黄金企业 黄金价格泡沫暗示着长期三因素的巨大变化。建议关注储备丰富、产量增长的中国黄金企业：紫金矿业（601899.SH）；山东黄金（600547.SH）；中金黄金（600489.SH）；赤峰黄金（600988.SH）；银泰黄金（000975.SZ）。风险提示：风险提示：货币政策调整风险；地缘政治风险；市场流动性风险。证券研究报告 2024 年 05 月 21 日 投资建议：投资建议：中性（维持）上次建议上次建议：中性 相对相对大盘大盘走势走势 作者作者

5、分析师：郭荆璞 执业证书编号：S0590523070003 邮箱： 分析师：丁士涛 执业证书编号：S0590523090001 邮箱： 相关报告相关报告 1、黄金：三重属性共振，仍处上涨大周期2024.02.21 2、近期金银比值为何持续高位运行？2024.02.17 -20%0%20%40%2023/52023/92024/12024/5贵金属沪深300国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 投资聚焦投资聚焦 黄金具备货币、金融和避险三重属性，因此黄金定价应当满足三因素模型：美元空

6、头，通货膨胀预期，和危机期权三重属性同时影响黄金价格。本文通过研究金油比的含义，定义了黄金三因素框架下的 3+1 因子定价模型。基于模型，本文从动态视角探索了黄金价格泡沫的检验指标，并从历次黄金价格泡沫中发现泡沫过程正是在预言三因素未来可能的变化格局。核心逻辑核心逻辑 金金油比隐含黄金三重属性油比隐含黄金三重属性。在布雷顿森林体系解体之后的半个世纪里，黄金和石油的价格出现了 70 倍左右的上涨，但金油比（黄金名义价格石油名义价格的比值）的波动却小得多。金油比相对平稳的原因，正是黄金三重属性的体现。黄金价格石油价格，一定程度上抵消了通货膨胀预期和危机期权，而把金油比突出为美国和美元竞争力的倒数。

7、动态视角来看，三因素模型仅在泡沫期间失效动态视角来看，三因素模型仅在泡沫期间失效。我们建立了黄金定价的 3+1 因子模型，其中因子分别为：广义美元指数，美元实际购买力，剔除黄金价格影响的CRB-GOLD 商品指数，波动率 VIX 指数。通过设置滑动时间窗口探索各因子对黄金价格的贡献变化以及拟合误差的变化可以发现，通货膨胀对黄金价格的影响最大，其次是美元空头，同时，均方误差 MSE 较大的区间对应着黄金价格的泡沫阶段，泡沫消除后，MSE 也会降至 0 附近。MSEMSE 对应的黄金价格泡沫预言未来对应的黄金价格泡沫预言未来黄金价格黄金价格的的新形态新形态。MSE 较大的时间区间对应着黄金价格泡沫

8、，而在泡沫消除后，黄金的价格会稳定在比泡沫前更高的位置上，三因素模型对黄金价格的解释再次生效。因此，黄金价格泡沫前后至少有一个或者多个因子有着剧烈的变化，改变了基本面架构下的黄金定价。黄金价格泡沫正是在黄金价格泡沫正是在预言预言美元汇率、通货膨胀美元汇率、通货膨胀、危机期权、危机期权三因素未来可能的变化格局三因素未来可能的变化格局。创新之处创新之处 目前市场上从金油比等交易指标去探索黄金定价体系的研究较少，且在黄金三因素定价模型中，使用过多因子而忽略了因子之间可能存在的共线干扰，以及基本面逻辑较弱的缺陷，加之长时间段的静态模型难以捕捉不同因子对黄金定价的贡献变化。本文基于三因素设计了黄金定价的

9、 3+1 因子模型，并且从动态视角解读了三因素模型的失效情况，找到了检验黄金价格泡沫的指标（MSE）。泡沫结束后黄金步入更高的价格区间，黄金价格泡沫正是在预言三因素未来可能的变化格局。国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 正文目录正文目录 1.摘要摘要 .6 6 2.黄金价格历史回顾黄金价格历史回顾 .7 7 2.1 黄金价格变化难以通过单一的指标去解释.7 2.2 黄金自由浮动价格体系下的浪潮.10 2.3 金油比.12 3.黄金三重属性与三因素模型黄金三重属性与三因素模型 .1

10、414 3.1 金油比隐含金价三因素模型.14 3.2 三因素模型中的广义美元和美元实际购买力.15 3.3 黄金三因子定价模型.16 4.第四个因子的选择第四个因子的选择 .1818 4.1 大宗商品的影响.18 4.2 基于三因素框架的 3+1 因子黄金定价模型.19 4.3 3+1+X 模型：改善能力有限，存在效果幻觉.20 5.动态视角：三因子模型是短期偏离还是长期失效？动态视角：三因子模型是短期偏离还是长期失效？.2323 5.1 基于时间窗口的黄金定价动态模拟.23 5.2 拓展到 20 世纪 70 年代的黄金定价动态模拟.25 6.MSEMSE黄金价格新形态的预言黄金价格新形态的

11、预言 .2929 6.1 因子添加不改变 MSE 开始上涨的时间节点.29 6.2 基于 MSE 认识黄金价格泡沫.29 6.3 黄金的预言关于未来.31 7.投资建议：关注储备丰富、产量增长的中国黄金企业投资建议：关注储备丰富、产量增长的中国黄金企业 .3636 7.1 紫金矿业：全球矿业巨头，矿产金高位再进阶.36 7.2 山东黄金：增产增储规划清晰，步入快速发展.40 7.3 中金黄金：黄金央企上市平台，金铜共振.44 7.4 赤峰黄金：推进降本增效，经营业绩改善.47 7.5 银泰黄金：扩能增产可期，夯实成长属性.50 8.风险提示风险提示 .5353 图表目录图表目录 图表图表 1：

12、美元购买力与黄金购买力的变化美元购买力与黄金购买力的变化 .7 7 图表图表 2：商品价格指数历史复盘商品价格指数历史复盘 .8 8 图表图表 3：黄金价格波动率与实际利率波动率黄金价格波动率与实际利率波动率 .8 8 图表图表 4：黄金价格波动率与美元实际购买力波动率黄金价格波动率与美元实际购买力波动率 .8 8 图表图表 5：黄金价格变动无法只由大宗商品指数解释黄金价格变动无法只由大宗商品指数解释 .9 9 图表图表 6：黄金历史价格黄金历史价格 .1010 图表图表 7：第一次石油危机油价第一次石油危机油价&黄金价格黄金价格 .1111 图表图表 8：19711971 年年-197519

13、75 年黄金价格年黄金价格&实际利率实际利率 .1111 图表图表 9：第二次石油危机油价第二次石油危机油价&黄金价格黄金价格 .1111 图表图表 10：19761976 年年-19791979 年黄金价格年黄金价格&实际利率实际利率 .1111 图表图表 11：长期利率下行带动黄金价格上涨长期利率下行带动黄金价格上涨 .1212 图表图表 12：19851985 年年-19881988 年黄金价格与美元指数呈反比年黄金价格与美元指数呈反比 .1212 图表图表 13：经济危机期间黄金价格与美元指数经济危机期间黄金价格与美元指数 .1212 图表图表 14：经济危机期间黄金价格与经济危机期间

14、黄金价格与 VIXVIX 指数指数 .1212 图表图表 15：金油比金油比 .1313 图表图表 16：黄金存量增速黄金存量增速 .1414 图表图表 17：石油产量及增速石油产量及增速 .1414 国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表 18：美国美国 M1M1 增速增速 .1414 图表图表 19：三因子拟合三因子拟合美元指数美元指数 vsvs 广义美元指数广义美元指数 .1515 图表图表 20：三因子拟合三因子拟合PCE vsPCE vs 美元购买力美元购买力 .

15、1515 图表图表 21：黄金三因子定价模型黄金三因子定价模型 .1616 图表图表 22：加入加入 CRBCRB-GOLDGOLD 因子对模型有着明显的改善因子对模型有着明显的改善 .1919 图表图表 23：黄金黄金 3+13+1 因子定价模型因子定价模型 .1919 图表图表 24：第五个因子对模型的改善程度第五个因子对模型的改善程度 .2020 图表图表 25：加入加入 PPIPPI 因子对模型改善程度较为有限因子对模型改善程度较为有限 .2121 图表图表 26：共线性检验共线性检验3+13+1 因子因子 .2121 图表图表 27：共线性检验共线性检验3+1+PPI3+1+PPI

16、因子因子 .2121 图表图表 28：美元兑伊朗里亚尔汇率美元兑伊朗里亚尔汇率 .2222 图表图表 29：共线性检验（三因子共线性检验（三因子+USD/IRR+USD/IRR）.2222 图表图表 30：追加因子存在效果改善的幻觉追加因子存在效果改善的幻觉 .2222 图表图表 31：滑动时间窗口下各因子贡献程度及滑动时间窗口下各因子贡献程度及 MSEMSE .2424 图表图表 32：时间递增窗口下各因子贡献程度及时间递增窗口下各因子贡献程度及 MSEMSE .2424 图表图表 33：MSEMSE 与未来三月黄金收益率与未来三月黄金收益率 .2525 图表图表 34：CRBCRB 指标编制内容指标编制内容 .2626 图表图表 35：CRBCRB 替代指数构建替代指数构建 .2626 图表图表 36：VIXVIX 替代指数构建替代指数构建 .2727 图表图表 37：布雷顿森林体系瓦解至今滑动时间窗口下各因子贡献程度及布雷顿森林体系瓦解至今滑动时间窗口下各因子贡献程度及 MSEMSE .2828 图表图表 38：布雷顿森林体系瓦解至今时间递增窗口下各因子贡献程度及布雷顿森林体系瓦