中美贸易摩擦：现状、趋势、影响.pdf

1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|宏观经济研究 2024 年 05 月 26 日 宏观专题宏观专题 中美贸易摩擦：现状、趋势、影响中美贸易摩擦：现状、趋势、影响 近期，美国公布 301 关税复审结果，并对额外 180 亿美元加征关税，资本市场对贸易摩擦的担忧再度升温。本文基于上述背景，主要分析 2018 年以来美国加征关税的逻辑和思路，对中国出口和出口链投资的影响，以及未来重点关注的方向。核心观点：核心观点：复盘 2018 年以来中美贸易摩擦，美国的核心逻辑并非所谓的贸易逆差，而是主要基于美国自身产业对中国的安全性、依赖度、可替代程度，即：先科技、后消费；依赖低

2、的多征、依赖高的少征；难替代的、需要的豁免，易替代的、不需要的不豁免。往后看，美国继续对中国加征关税的可能性仍大，重点关注 4 个方向，包括：科技领域；对华依赖偏低、海外能够替代的行业；前期豁免、但宏观环境明显变化的行业；制造业回流的行业；权益端投资看，电子、汽车、电力设备等行业业绩对关税更为敏感。一、一、2018 年以来中美贸易摩擦复盘与现状年以来中美贸易摩擦复盘与现状 1）4 大视角看 2018 年以来美国加征关税的逻辑、思路 整体看，2018 年以来美国对华加征关税基本逻辑在于“先科技、后消费；依赖低的多征、依赖高的少征；难替代的、需要的豁免，易替代的、不需要的不豁免”；此外，当时特朗普

3、在竞选时宣称的贸易逆差问题，并不是加征关税时的主要考量。具体如下：细分行业看，从高技术扩散到消费品。其中：第一、二轮涉及机械设备、电力设备、电子、通信、交运设备、医疗器械等行业；第三轮扩散至食品饮料、美容护理、轻工、家电、化工、汽车；第四轮则扩散至纺织服饰、计算机、有色等。对华依赖看，对华依赖越高，加征关税覆盖比例和实际附加税率越低。其中：对华依赖偏高的行业包括：电子、家用电器、轻工制造等等；对华依赖偏低的包括：石油石化、国防军工、食品饮料、农林牧渔、钢铁、汽车、有色金属等。历次豁免看，豁免本身也反应了美国对华依赖和海外替代的情况。历史上看，豁免比例相对偏高的行业包括：医药生物（新冠影响）、电

4、力设备（清洁能源）、汽车（清洁能源）、家用电器、电子、机械设备、基础化工、通信等。贸易逆差看，数据上看，贸易逆差并非 2018 年加征关税的主要考量，从加征关税的顺序、加征关税覆盖比例、实际附加税率等来看，二者均无相关关系。关税影响看，美国自华进口份额降幅也可作为海外替代的间接衡量。2018 年加征关税之后，通信、电子、计算机、有色、石油石化等份额降幅最大；其次是农林牧渔、美容护理、轻工制造、家用电器、基础化工、钢铁、汽车等；韧性偏强的主要包括部分新能源相关产品（镍电池、废旧电池等），摩托车，以及食品饮料部分细分类别。2）当前现状：2024 年 5 月美国对中国新加征关税，总体影响不大、部分行

5、业冲击偏大 一部分是 5.14 新加征的关税，涉及 14 个行业、共 180 亿美元左右，对中国总出口影响不大，但部分行业对美出口占相关行业总出口占比超 10%、影响可能偏大，包括：医用手套、注射器和针头、锂离子电池、电池零件、船岸起重机、天然石墨、永磁体等。另一部分是原已加征的关税，总共涉及 1747 亿美元，约占 2023 年美国自华进口的40.9%，按照测算，税率约为 11.4%（6.14 豁免到期之后将分别提升至 2255 亿美元、52.8%、13.6%），其中，加征关税覆盖比例和附加税率较高的行业包括：煤炭、食品饮料、钢铁、石油石化、国防军工、农林牧渔、汽车、建筑材料、电力设备等。二

6、、二、2018 年以来中美贸易摩擦对中国影响如何？年以来中美贸易摩擦对中国影响如何？1）对于中国出口的影响：整体看，2018 年加征关税之后，2018-2023 年美国自华进口合计下降约 9.9 个百分点，拖累我国出口约 1.7 个百分点，其中：2018-2023 年美国自华进口分别下降 2.5、11.2、13.0、12.7、10.2、10.2 个百分点。实际上看，影响可能更低，主因有二：一是尽管我国对美出口份额下降，但对全球出口份额稳中有升；二是加征关税之后，部分产品可能出口至其他国家，经过生产、加工之后再出口至美国；按照增加值测算，加征关税之后，这一比例2018年到2019年跃升2.4个百

7、分点至18.3%。2）对于出口链条投资的影响：考虑两个方面：一是估值，加征关税对短期市场情绪存在冲击，中期影响有限、仍然取决于经济基本面的情况；二是业绩，按照测算，电子、汽车、电力设备、家电、美容护理、纺织服饰等行业业绩受加征关税影响偏大。三、后续展望：美国继续对中国加征关税可能性仍大，关注三、后续展望：美国继续对中国加征关税可能性仍大，关注 4 个方向个方向 1）美国对中国加征关税的决策机制并无太多障碍，关注两大可能的阻力：决策机制上，美国继续加征关税没有太多障碍，尤其是在拜登和特朗普总统竞选的过程中，可能持续地打“中国牌”；阻力可能主要来自经济层面：一是美国通胀压力及其国内民众福利损失，参

8、考 2018 年以来加征关税的经验，关税成本最终基本都由美国民众承担；二是中国的反制措施，包括减少美国农产品进口、减持美国国债等。倾向于认为，这两大阻力并非实质约束，考虑到今年是美国大选年，美国继续对中国加征关税可能性仍大。2）如果继续加征关税，重点关注：一是科技领域，遏制中国科技发展是重要考量，可能涉及通信、电子、计算机、机械设备、交运设备等行业；二是对华依赖偏低、海外能够替代的行业，包括：石油石化、国防军工、食品饮料、农林牧渔、钢铁、汽车、有色金属等；三是前期豁免、但宏观环境明显变化的行业，包括：医药生物、部分新能源；四是美国制造业回流相关的行业，包括：电子、通信、机械设备、电力设备等。3

9、）此外，落地到投资上，还应关注加征关税短期可能扰动市场情绪：行业上，电子、汽车、电力设备、家用电器、美容护理、纺织服饰等行业业绩受关税影响更大。风险提示：风险提示：外部环境超预期演化，政策超预期变化，模型测算有偏差。作者作者 分析师分析师 熊园熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱： 分析师分析师 刘安林刘安林 执业证书编号：S0680523020002 邮箱： 研究助理研究助理 薛舒宁薛舒宁 执业证书编号：S0680123070031 邮箱： 相关研究相关研究 1、4 月出口再度转正的背后2024-05-09 2、3 月出口大降的背后2024-04-12 3、2024 年去产

10、能：行业、路径与影响2024-02-23 4、4 大关注点2023 年出口回顾与 2024 年展望2024-01-13 5、向波动要收益2024 年经济与资产展望2023-12-04 国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8 2024 年 05 月 26 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 2018 年以来中美贸易摩擦复盘与现状.4 4 大视角看 2018 年以来美国加征关税的逻辑、思路.5 当前美国对中国加征关税的现状.10 2018 年以来中美贸易摩擦对中国影响如何？.14 对于中国出口的影响.14 对于出口链

11、条投资的影响.15 后续展望：继续加征关税可能性仍大，关注 4 个方向.18 加征关税决策机制并无太多障碍，关注两大经济阻力.18 如果继续加征关税，重点关注的方向.20 风险提示.21 图表目录图表目录 图表 1：四轮关税加征时间、附加税率及涉及产品金额.4 图表 2：2018 年美国加征关税的逻辑、思路、影响.5 图表 3：2018 年前两轮加征关税以高技术产品为主.5 图表 4：高技术产品加征关税覆盖比例、实际附加税率高于非高技术商品.5 图表 5：分区间看，对华依赖度越高，关税覆盖比例和附加税率越高.6 图表 6：不同行业美国对华进口依赖度、关税覆盖比例、实际附加税率.6 图表 7：美

12、国对华进口依赖度越高的产品，加征关税覆盖比例越低.6 图表 8：美国对华进口依赖度越高的产品，实际附加税率越低.6 图表 9：医药生物、电力设备等被豁免的比例相对较高.7 图表 10：被豁免关税的商品对华进口依赖度高于未被豁免关税的商品.7 图表 11：按照申万一级行业，不同行业美国对华贸易逆差程度、加征关税覆盖比例、实际附加税率.8 图表 12：第一轮（340 亿美元，2018 年 7 月加征 25%关税）加征关税后美国自华进口份额变动.8 图表 13：第二轮（160 亿美元，2018 年 8 月加征 25%关税）加征关税后美国自华进口份额变动.9 图表 14：第三轮（2000 亿美元，20

13、18 年 9 月加征 10%关税，2019 年 5 月加至 25%）加征关税后美国自华进口变动.9 图表 15：第四轮（1200 亿美元，2019 年 9 月加征 15%关税，2020 年 2 月降至 7.5%）加征关税后美国自华进口变动10 图表 16：5 月 14 日加征关税涉及商品、税率、规划时间.11 图表 17：2023 年上述 14 类商品出口至全球金额占我国出口金额比例.11 图表 18：2023 年上述 14 类商品出口目的地占比.12 图表 19：截至 2023 年，不同行业加征关税覆盖比例、实际附加税率.13 图表 20：加征关税后，美国自华进口和美国自其他国家进口走势背离

14、.14 图表 21：我国对美出口的关税弹性大致在-1.3-1.7 之间.14 图表 22：加征关税导致 2018-2023 年美国自华进口下降约 9.9 个百分点.14 图表 23：中国出口占全球份额稳中有升.15 图表 24：中国占非美国家进口份额提升.15 图表 25：东盟对我国进口依赖度有所提升.15 图表 26：按增加值看，中国商品经过他国生产加工后出口美国的比例跃升.15 图表 27：加征关税之后，出口美国或北美地区占比最高的 35 家上市公司估值降幅并未显著大于沪深 300.16 图表 28：截至 2023 年，不同行业相对加征关税的业绩弹性.17 图表 29：拜登和特朗普选情胶着

15、，可能持续地打“中国牌”.18 图表 30：2018 年加征关税之后，美国自华进口商品价格明显抬升.19 图表 31：美国通胀仍在高位、且有二次通胀风险.19 图表 32：2018 年加征关税之后，中国的反制措施.19 国际资本市场研报资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8 2024 年 05 月 26 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33：2018 年加征关税之后，中国逐步减持美国国债.19 图表 34：美国对华依赖度 40%以上商品的行业分类.20 图表 35：2018 年 6 月和 8 月存在“抢出口”现象.20 国际资本市场研报

16、资讯+V:q u a n q i u z i x u n 8 2024 年 05 月 26 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 近期，资本市场对于出口以及关税问题关注度再度提升，包括：一是近年地缘政治冲突频发，贸易环境不确定性显著增加，比如：2023 年 10 月欧盟针对中国电动车开启反补贴调查，2024 年 5 月美国公布对华加征 301 关税复审结果，决定在原有关税基础上，进一步对新能源、半导体、关键矿物等加征关税；二是在地产下行、基建实物工作量偏弱背景下，出口-工业生产-制造业投资链条对于 2024 年中国经济的重要性显著提升，资本市场对此也给予了较高期待；三是今年 2 月特朗普在接受采访时表示，如果当选总统，将对中国商品征收至少 60%的关税（2016 年竞选总统时其曾宣称如果当选，将对中国商品加征 45%的关税），贸易摩擦的担忧再度升温。因此，本文基于上述背景，主要着眼于 2018 年以来贸易摩擦的分析，旨在厘清：2018年以来加征关税商品的选择，主要是基于何种逻辑？对于中国出口、以及相关资产价格影响如何？如果真的出现新一轮加征关税，阻力有哪些？行业