科技行业全球SaaS云计算系列报告39：从阿里云、腾讯云看国内云厂商盈利趋势-20210121-中信证券-12页.pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从阿里云、腾讯云看国内云厂商盈利趋势从阿里云、腾讯云看国内云厂商盈利趋势 全球 SaaS 云计算系列报告 392021.1.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 许英博许英博 首席科技产业 分析师 S1010510120041 陈俊云陈俊云 前瞻研究高级 分析师 S1010517080001 当前国内云厂商盈利能力显著弱于北美当前国内云厂商盈利能力显著弱于北美 AWS 等可比企业，等可比企业，我们判断，我们判断，剔除业剔除业务规模差距的影响，线下解决方案、定制项目、较高务规模差距的影响，线下解决方案、定制项目、较高的的 CDN 收入

2、占比、研发收入占比、研发投入等阶段性因素构成主要的拖累项。投入等阶段性因素构成主要的拖累项。预计预计上述因素上述因素改变改变是是相对相对缓慢的过程，缓慢的过程，将导致国内云厂商短期盈利能力承压将导致国内云厂商短期盈利能力承压。但伴随但伴随国内云国内云市场逐步成熟以及云厂商市场逐步成熟以及云厂商在在 PaaS、SaaS 等环节营收占比等环节营收占比的的提升，我们预期中长期国内云厂商提升，我们预期中长期国内云厂商盈利能力盈利能力有望显著好于有望显著好于 AWS 等可比厂商。高速成长的市场、突出的规模效应、不断优等可比厂商。高速成长的市场、突出的规模效应、不断优化的产品结构等料推动阿里云、腾讯云强者

3、恒强，并成为国内化的产品结构等料推动阿里云、腾讯云强者恒强，并成为国内云计算市场的核云计算市场的核心受益者之一，同时资本市场对阿里巴巴、腾讯云业务内在价值的认可，亦将心受益者之一，同时资本市场对阿里巴巴、腾讯云业务内在价值的认可，亦将是短期两家互联网巨头市场机会的主要来源之一。是短期两家互联网巨头市场机会的主要来源之一。市场现状：国内云厂商盈利能力显著弱于北美云巨头。市场现状：国内云厂商盈利能力显著弱于北美云巨头。作为全球最大的云计算厂商，目前 AWS 的年收入规模已经超过 450 亿美元，对应 30%左右的营收增速以及 30%的运营利润率。国内市场，和 AWS 地位相称的阿里云，我们预计公司

4、 2020 年收入规模超过 550 亿元，但 EBITA Margin 仍处于小幅亏损状态，当然考虑到云计算业务本身极强的规模效应，这样的比较本身缺乏公允。但我们看到，AWS 早在 20142015 年左右便达到阿里云当前的收入体量，同时当期对应的运营利润率大约在 14%25%之间，亦显著好于当前阿里云的水平。是何种因素造成如此明显的盈利能力差异，这种差异是短期的，还是有可能长周期持续？对这一问题的回答需要我们回归云计算产业内在逻辑，就影响云计算厂商盈利能力的核心要素以及其后续趋势变化等逐一展开对比分析。云厂商盈利云厂商盈利能力能力影响因素：业务规模、资本开支、产品结构、市场策略等。影响因素：

5、业务规模、资本开支、产品结构、市场策略等。1）业务规模，目前全球云计算巨头的主要产品业务仍以 IaaS+PaaS 为主，并向SaaS 领域进行有限扩展，IaaS+PaaS 业务本身的通用性、重资产属性等使其具有良好的规模效应；2)资本开支，根据各公司财报，全球云厂商每年花费近千亿美元用于服务器等硬件设备的购置以及 IDC 租赁、建设等，而上述资产对折旧摊销的传导，亦会相应影响云厂商的当期盈利能力；3)业务结构，沿着云计算产业链，从底层的 IaaS，到 PaaS、SaaS，业务模块通用性越来越弱，同时产品差异化定价能力亦逐步增强，毛利率亦逐步提升，单纯的 IaaS 业务毛利率相对较低；4)市场策

6、略，云厂商阶段性的运营策略的变化、调整等亦能对其短期盈利能力产生明显影响，比如为应对激烈市场竞争而采取的价格战、激进资本开支、研发投入等。中美云厂商盈利能力差异根源：收入结构、研发投入等。中美云厂商盈利能力差异根源：收入结构、研发投入等。1）资本开支，阿里云2019 年的折旧占收入比重（24%），低于 AWS 在 2015 年的水平（33%），显然部分市场观点认可的激进资本开支带来的折旧费用并不是拉低阿里云当期盈利能力的主要因素；2）收入结构，目前阿里云（85%）、AWS（79%）收入结构基本接近，均主要以 IaaS 业务为主，辅以一部分 PaaS 业务，但我们判断，偏低毛利率的 CDN、线下

7、解决方案、定制项目等是拉低阿里云利润率的主要因素，我们预计当前 CDN 业务占阿里云收入比重超过 10%；同时根据 IDC 统计口径数据，2019 年 AWS、阿里云、腾讯云收入为对应财务口径收入数据的 89%、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 74%、52%，这种数字差异的造成，我们判断主要是源于难以在线统计&跟踪线下解决方案、定制化项目等；3）市场策略，高速成长的市场、相对同质化的产品形态亦使得价格战成为当前国内云厂商的主要竞争手段，同时考虑到当前国内云厂商相较于 AWS 相对偏弱的产品组合，高强度研发投入亦是自然。国内云厂商盈利能力展望：短期国内云厂商盈利能力展望：短期承压，长

8、期料优于承压，长期料优于 AWS。1）短期，相较于北美云计算巨头，规模劣势料将继续构成国内云厂商的盈利拖累项。国内偏弱的数字化水平，意味着解决方案、线下定制化交付等短期仍较难避免，但预计中长期有望逐渐改善。同时对市场份额的激烈争夺，保持高强度的研发投入以提升产品竞争力短期均有望延续；2）中长期：北美市场，得益于良好的企业 IT 基础设施和发达的软件产业，云厂商在较短时间内便实现了快速的企业市场渗透以及行业的整合（目前 TOP 3 份额占比超过 80%），但在高毛利率的 SaaS 以及部分 PaaS领域并没有占到太多优势。国内市场，薄弱的软件产业基础料将使得云厂商在通用属性较强的软件领域扮演重要

9、角色，典型代表如阿里钉钉（协同办公）、腾讯会议（视频会议）等，而在高毛利率的 PaaS、SaaS 环节的突破预计亦有望使得国内云厂商的长期盈利能力显著优于目前 AWS 的水平。风险因素风险因素：宏观经济复苏不及预期风险；行业竞争持续加剧风险；云市场需求不及预期风险；运营事故&数据安全风险，企业核心技术&业务人员流失风险等。投资策略投资策略：短期阶段性因素造成国内云厂商显著弱于北美云厂商的盈利水平，但伴随市场成熟以及企业自身产品结构的优化，我们预期中长期国内云厂商盈利能力有望显著好于 AWS 等可比厂商。高速成长的市场、突出的规模效应、不断优化的产品结构等料推动阿里云、腾讯云强者恒强，并成为国内

10、云计算市场的核心受益者之一，同时我们判断，资本市场对阿里巴巴、腾讯云业务内在价值的认可亦将是短期两家互联网巨头市场机会的主要来源之一。表 1：重点推荐公司列表 企业 市值（亿美元）PE 2019A 2020E 2021E 2022E 亚马逊*15,658 135 74 55 40 微软*16,364 37 33 28 24 谷歌 12,092 35 34 29 24 阿里巴巴*7,337 36 27 22 19 腾讯*8,409 58 44 37 31 百度 854 30 26 23 19 资料来源：彭博一致预期，中信证券研究部预测，注：股价为 2021 年 1 月 20 日收盘价 nMsRq

11、OwPmNqQrOmPsNrNqRaQ9RaQmOrRoMnMjMoOmNiNpNoP9PmOmPuOtPoOwMtQqN 全球全球 SaaS 云计算云计算系列报告系列报告 392021.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 报告缘起报告缘起：根据 IDC 的数据，目前国内公有云市场规模已经接近 1000 亿元，并预计在 2021 年继续保持超过 40%的速度增长。在 IaaS+PaaS 环节，国内市场较欧美市场的差距基本保持在 45 年左右，市场竞争格局逐步趋于清晰，阿里云、腾讯云稳居国内 TOP 2 位置。同时我们发现，国内、海外云计算市场在产业发展路径、市场竞争格局等核心维度上

12、亦基本相似，欧美市场市场经验对国内市场的发展具有较好的启示意义。但在这些产业相似性之外，国内云厂商较北美云巨头偏低的盈利水平，是一种短期的发展阶段现象，还是宏观产业背景差异决定的长期必然，一直是市场最为关注的问题，也是我们对阿里云、腾讯云投资价值判断的核心，在本篇专题中，我们将尝试就这一问题展开讨论分析。图 1：国内云计算市场规模（亿元）资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 图 2：国内 IaaS+PaaS 市场份额结构（2019）资料来源：IDC，中信证券研究部 行业现状：国内云厂商盈利能力显著弱于北美云巨头行业现状：国内云厂商盈利能力显著弱于北美云巨头。作为全球最大的云计算厂商，目前

13、 AWS 的年收入规模已经超过 450 亿美元，对应 30%左右的营收增速以及 30%的运营利润率。而在国内市场，我们预计和 AWS 地位相称的阿里云 2020 年收入规模超过 550亿元，但 EBITA Margin 仍处于小幅亏损状态，当然考虑到云计算业务本身极强的规模效应，这样的比较本身缺乏公允。但我们看到，AWS 早在 20142015 年左右便达到阿里云当前收入体量，同时当期对应的运营利润率大约在 14%25%之间，亦显著好于当前阿里云的水平。因此，是何种因素造成如此明显的盈利能力差异，这种差异是短期的，还是有可能在长周期持续？对这一问题的回答，需要我们回归产业内在逻辑，就影响云计算

14、厂商盈利能力的核心要素逐一展开对比分析。图 3：AWS 运营利润及运营利润率（亿美元，%）66%56%65%53%42%37%33%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,000公有云市场规模同比增速（%）46%18%9%27%阿里云腾讯云百度云其他 全球全球 SaaS 云计算云计算系列报告系列报告 392021.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 资料来源：wind，中信证券研究部 图 4：阿里云 EBITA 以及 EBITA Margin（百万元，%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：AWS、阿里云盈利能力对比（亿美元）资料来源：

15、彭博，中信证券研究部 云厂商盈利影响因素云厂商盈利影响因素：业务规模业务规模、资本开支资本开支、产品结构、产品结构、市场策略等市场策略等。目前全球云计算巨头的主要产品业务仍以 IaaS+PaaS 为主，并向 SaaS 领域进行有限扩展。整体而言，0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025303540AWS营业利润（亿美元）AWS营业利润率-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%-600-500-400-300-200-1000EBITAEBITA Margin-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%

16、40.0%0510152025303540201420152016201720182019AWS收入阿里云收入AWS 运营利润率阿里云EBITA 利润率 全球全球 SaaS 云计算云计算系列报告系列报告 392021.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 从严格的收入、成本、费用等核心要素出发，我们认为影响云计算公司盈利能力的核心要素主要包括如下方面：1)业务规模业务规模：IaaS+PaaS 作为云计算产业链的底层，业务本身的通用性、重资产属性等使其具有良好的规模效应，业务规模的扩大能显著提升整体云平台资源的利用效率（削峰填谷等），降低上游基础设施的平均采购成本（良好的议价能力）以及摊薄公司整体的单位运营费用，成本、费用均会受益于云厂商业务规模的扩大。AWS、微软 commercial cloud 发展历史，较好的证实了上述判断的有效性。2)资本开支资本开支：作为典型的重资产业务，云厂商每年需要花费巨额资金用于服务器等硬件设备的购置以及 IDC 租赁、建设等，而上述资产对折旧摊销的传导，亦会相应影响云厂商的当期盈利能力。根据 synergy 的统计数据，2020Q3，全球数据