齐心集团_大办公厚积薄发,SaaS服务顺势提升.pdf

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2727 Table_Page 公司深度研究|家用轻工 证券研究报告 。齐心集团（齐心集团（002301.SZ）大办公大办公厚积薄发厚积薄发，SaaS 服务服务顺势提升顺势提升 核心观点核心观点：深耕企业级办公服务市场，搭建一站式企业办公服务平台深耕企业级办公服务市场，搭建一站式企业办公服务平台 齐心集团专注企业级办公服务市场 20 余年，具备企业办公服务平台客户服务基础。公司在办公物资领域聚集了超过 5 万家优质客户资源，尤其在政府、能源、金融、军队等行业和领域具备大客户资源优势。上市后公司定位办公用品集成供应商，2012 年之后持续投

2、入已实现较好物流、配送、供应链管理能力，为进一步打造一站式企业办公服务平台奠定基础。办公集采市场增长空间大，马太效应推动头部企业市占率提升办公集采市场增长空间大，马太效应推动头部企业市占率提升 我国办公物资行业规模超过 2 万亿，行业集中度较低，CR5 不到 5%，与发达国家如美国 70%的 CR5 相比，集中度有着巨大的提升空间，且史泰博、欧迪办公等海外办公文具龙头均已退出中国市场，国内办公物资市场仍为蓝海，国企央企及地方政府部门阳光化采购加速行业集中度提升。云视频会议云视频会议市占率第一，市占率第一，SaaS 业务业务完善完善企业办公服务平台服务企业办公服务平台服务功能功能 基于 SaaS

3、 广阔的市场前景和物联网技术的发展，公司向硬件+软件+服务提供商转型，好视通品牌连续两年蝉联市场份额和销售增速双料第一。依托公司在云视频会议方面拥有多项自主研发核心技术，除云视频会议产品外，公司已开拓包括智慧党建、智慧教育、远程医疗在内的行业产品线，2018 年已有订单落地的智慧党建、智慧教育对应市场空间超过 2000 亿元。盈利预测盈利预测与估值与估值 看好公司由办公用品集成供应商转型搭建“硬件+软件+服务”产品体系所带来的增长空间。预计公司 2019-2021 年实现营业收入 63.22、85.20、108.79 亿元，归母净利润为 2.68、3.78、5.18 亿元，当前对 2019 年

4、估值29.10 xPE，按照办公文具 PE 估值、SaaS 业务 PS 估值合理价值 14.86 元/股，基于公司 SaaS 拓展及大办公蓝海增长空间，首次覆盖给予增持评级。风险提示风险提示 宏观经济增速波动，大办公市场采购政策性调整，外延并购项目增长不及预期，云视频行业竞争激烈，原材料价格波动。盈利预测：盈利预测：2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元）3,182 4,241 6,322 8,520 10,879 增长率(%)11.1 33.3 49.1 34.8 27.7 EBITDA(百万元)238 283 359 491 648 净利润(百万元)1

5、40 192 268 378 518 增长率(%)33.5 36.9 40.0 41.0 37.0 EPS（元/股）0.33 0.30 0.42 0.59 0.81 市盈率（P/E）52.85 28.31 29.10 20.64 15.07 市净率（P/B）3.04 2.16 2.76 2.43 2.10 EV/EBITDA 28.63 16.65 17.82 12.25 8.39 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 增持增持 当前价格 12.17 元 合理价值 14.86 元 报告日期 2019-08-07 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：赵中平 SAC

6、 执证号：S0260516070005 SFC CE No.BND271 0755-23953620 分析师：分析师：汪达 SAC 执证号：S0260517120005 010-59136610 请注意，汪达并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：-26%-16%-7%3%13%22%08/1810/1812/1802/1904/1906/1908/19齐心集团沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2727 Table_PageText 齐心集团|公司深度研究 目录索引目录索引 1.本文逻辑与投资要点.4 2.传统

7、办公文具龙头转型搭建企业办公服务平台.5 2.1 围绕“硬件+软件+服务”搭建企业办公服务平台.5 2.2 2015 年转型后公司进入快速成长期.5 2.3 公司股权相对集中，高管增持彰显成长信心.6 3.集成化搭建办公用品一站式服务平台.8 3.1 B2B 办公物资市场成长空间广阔.8 3.2 集成供应商模式满足企业客户一站式采购需求.11 3.3 技术驱动型平台为企业客户服务提供保障.12 3.4 对标史泰博：齐心集团在电商时代更有竞争力.14 4.从办公文具龙头到企业办公服务平台型企业.16 4.1 SAAS 市场快速成长，未来具备广阔市场空间.16 4.2 外延并购扩充大办公电商服务平

8、台基础模块.17 5.盈利预测与估值.22 6.风险提示：.24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2727 Table_PageText 齐心集团|公司深度研究 图表索引图表索引 图 1：齐心集团从文件夹品类起步逐渐成为大办公服务平台型企业.5 图 2：2018 年公司主营业务收入同比增长 33.30%.6 图 3：2018 年公司归母净利润同比增长 36.91%.6 图 4：主营业务毛利润结构中办公设备占比下降.6 图 5：外延并购业务小幅推升公司销售毛利率.6 图 6：公司股权相对集中，结构稳定.7 图 7：2009 年-2018 年公司办公用品及办公设备营业收入.8

9、 图 8：中国办公物资市场规模（万亿元）.9 图 9：企业电商化采购交易规模快速增长（亿元）.9 图 10：全国政府采购资金稳定增长（亿元）.10 图 11：集成供应商经营与盈利模式.11 图 12：完善的供应链体系可减少送货次数.12 图 13：一体化的数字运营平台提升智能化管理水平.13 图 14：史泰博 1989 年-2016 年 CAGR=18.66%.15 图 15：史泰博深耕国内市场战略获得成效.15 图 16：史泰博北美外地区收入占比不断提升.15 图 17：全国政府采购资金结构中服务占比逐年提升.17 图 18：公司通过“硬件+软件+服务”搭建企业办公服务平台.18 图 19：

10、2015-2018 年银澎云计算收入年复合增长率 29.7%.19 图 20：2018 年银澎云计算净利润达 6,554.41 万元.19 图 21：中国网络会议市场 2017 年市场份额.19 图 22：智慧教育云平台应用示例.20 图 23：好视通智慧党建平台应用示例.21 图 24：好视通云通信平台服务架构示意图.21 表 1：公司高管增持彰显成长信心.7 表 2：政策鼓励电子化、平台化企业采购.10 表 3：拥有丰富品类的 B2B 企业办公服务平台.10 表 4：2017 年-2019 年公司主要中标/入围客户.13 表 5：公司拟非公开发行募资不超过 9.6 亿元用于大办公及云视频业

11、务.14 表 6：外部政策、内在需求以及海外对标拆解 SaaS 企业级市场快速增长动因.17 表 7：公司主营业务收入拆分（百万元）.22 表 8：海外 SaaS 公司收入增速与最新年度 PS 估值表.23 表 9：可比公司估值表.23 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2727 Table_PageText 齐心集团|公司深度研究 1.本文逻辑本文逻辑与与投资投资要点要点 本文通过梳理齐心集团本文通过梳理齐心集团B2B办公物资及云视频服务两大业务板块核心竞争力，办公物资及云视频服务两大业务板块核心竞争力，分析同行业公司比较优势，拆解公司未来成长动因。分析同行业公司比较优势

12、，拆解公司未来成长动因。公司在公司在B2B办公办公物资物资领域已构建领域已构建集成采购集成采购、技术支持、营销网络、技术支持、营销网络、物流配送等物流配送等核心竞争力。核心竞争力。产品和渠道方面，公司企业办公服务平台涵盖19个大类、共50万+商品的丰富品类，已构建从省级到市县级市场的渗透及服务能力；技术方面，通过多年积累，公司已建立一体化电商信息服务系统。在完善的营销和物流配送网络支持下，公司为国家电网、中国移动等央企、各级政府等政府、银行等金融机构大客户提供一站式办公物资+服务采购，现已拥有超过5万家优质客户资源，强大的一站式办公集成服务能力通过规模优势摊薄运输费用率等固定费用支出。办公集采

13、市场办公集采市场增长空间大，增长空间大，马太效应马太效应推推动动头部企业市占率提升。头部企业市占率提升。根据国家统计局数据，我国办公物资行业规模超过2万亿，根据2017年科力普供应商大会数据，预计行业规模2018年开始的未来5年将以9%的涨幅高速增长，2022年将达2.7万亿。而年销售额过亿的企业仅齐心集团、得力集团、晨光文具、办公伙伴等，行业集中度较低，CR5不到5%，与发达国家如美国70%的CR5相比，集中度有着巨大的提升空间，且史泰博、欧迪办公等海外办公文具龙头均已退出中国市场，国内办公文具市场仍为蓝海，国企央企及地方政府部门阳光化采购加速行业集中度提升。专注企业级服务市场，公司从办公文

14、具龙头升级为企业办公服务平台型企业。专注企业级服务市场，公司从办公文具龙头升级为企业办公服务平台型企业。5G、物联网等技术普及引领办公进入智能化新时代，办公产业逐渐向智慧化升级。基于SaaS广阔的市场前景和物联网技术的发展，公司向硬件+软件+服务提供商转型，全资子公司银澎云计算为云视频SaaS服务细分领域龙头，旗下好视通品牌连续两年蝉联市场份额和销售增速双料第一。依托公司在云视频会议方面拥有多项自主研发核心技术，除云视频会议产品外，公司已开拓包括智慧党建、智慧教育、远程医疗在内的行业产品线，2018年已有订单落地的智慧党建、智慧教育对应市场空间超过2000亿元。办公办公集采推动产业集中度提升，

15、集采推动产业集中度提升，看好公司由办公用品集成供应商转型搭建“硬看好公司由办公用品集成供应商转型搭建“硬件件+软件软件+服务”一站式企业办公服务平台所带来的增长空间。服务”一站式企业办公服务平台所带来的增长空间。预计公司2019-2021年实现营业收入63.22、85.20、108.79亿元，归母净利润为2.68、3.78、5.18亿元，当前对2019年估值29.10 xPE。按照办公文具PE估值、SaaS业务PS估值，合理价值14.86元/股，基于公司SaaS领域拓展及大办公蓝海增长空间，首次覆盖给予公司“增持”评级。风险提示：宏观经济增速波动，大办公市场采购政策性调整，外延并购项目增长不及

16、预期，云视频行业竞争激烈，原材料价格波动。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2727 Table_PageText 齐心集团|公司深度研究 2.传统传统办公文具龙头办公文具龙头转型转型搭建搭建企业办公企业办公服务平台服务平台 2.1 围绕围绕“硬件硬件+软件软件+服务服务”搭建企业搭建企业办公服务平台办公服务平台 齐心集团是国内办公文具龙头企业之一。齐心集团是国内办公文具龙头企业之一。公司成立于2000年1月，2009年10月在深交所上市。公司以文具经销商起步，经过十几年的快速发展，已经成为一家集研发、生产、销售为一体的办公用品龙头企业，首创齐心“大办公”集成供应商模式。2015年公司转型搭建“硬件+软件+服务”的企业办公服务平台，目前已完成“B2B办公物资+云视频”企业办公业务平台核心，充分满足企业级客户的一站式办公采购和服务需求。图图1：齐心集团：齐心集团从文件夹品类起步从文件夹品类起步逐渐逐渐成为成为大办公服务大办公服务平台型企业平台型企业 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 2.2 2015 年转型后公司年转型后公司进入进入快速成长期快速成长期 战略战