金蝶国际_云SaaS 龙头受益于云化趋势,云业务核心指标正复制海外巨头成长之路.pdf

1、 请参阅最后一页的重要声明 证券证券研究报告研究报告上市上市公司深度公司深度 资讯科技业资讯科技业 云云 SaaSSaaS 龙头受益于云化趋势龙头受益于云化趋势，云业务核心云业务核心指标正复制海外巨头成长之路指标正复制海外巨头成长之路 中国 SaaS 龙头，云转型领军者 云业务产品从聚焦开始迈向多元。云业务产品从聚焦开始迈向多元。公司自 2013 年开始云转型，目前已经连续 2 年在企业级 SaaS 云服务市场占有率排名第一。当前公司云业务主要聚焦于核心产品金蝶云星空，该产品一直是公司云业务最重要的产品，2017 至 2018 年占云业务收入比重年基本保持在 70%左右，其收入增长一直高于整体

2、云业务增长，2018年实现收入同比增长 53.8%（云业务收入同比增长 49.5%）。2018年来公司云业务开始迈向多元发展，先后投资了云 CRM 独角兽纷享销客、推出面向大型客户平台金蝶云苍穹，产品线不断完善。2011-2015 年公司营收情况经历了一波下行，在年公司营收情况经历了一波下行，在 2015 年后业务重年后业务重回高增长轨道，我们认为回高增长轨道，我们认为 ERP 业务回暖叠加云转型业务回暖叠加云转型成功成功是最重要是最重要的两点原因的两点原因。首先管理软件行业景气度回升使得公司 ERP 业务回暖，2015-2018 年 ERP 业务增长速度为-3.1%、9.0%、14.1%、1

3、3.9%；其次公司通过云转型带来增量收入，公司当前云业务的高速发展主要是来自新增客户的需求，并非老客户软件转云，具体体现在软件业务在明显高于行业增速的基础上，云业务在高速增长，2015-2018 年云业务收入增速分别为：80%、78%、67%、50%。总体来看公司自 2015 年后，业务重回高增长轨道，2016-2018 年实现营业收入 19.3 亿元、23.7 亿元、28.8 亿元，同比增长 22%、23%、22%。中国云 SaaS 龙头显著受益于云化趋势，增长空间巨大 内外两方面的因素共同驱动云计算落地，内外两方面的因素共同驱动云计算落地，内部因素包括云服务的灵活性、成本节约和稳定性（安全

4、性）。外部因素包括括基础设施完善、新经济驱动、云 IT 的快速增长和政策驱动。中国云计算加速追赶美国，中国云计算加速追赶美国，SaaS 仍处于起步阶段仍处于起步阶段。云计算起源于美国，中国云计算正处于加速追赶过程中。从时间上来看，中国云计算起步落后与美国约 5 年左右的时间；从规模上来看，中美云计算市场规模仍有10倍差距，IaaS龙头收入仍有8倍差距，SaaS龙头收入有 100 倍差距，其中 SaaS 领域差距最大。我们认为未来云计算市场结构逐渐从 IaaS 层传导到 SaaS 层，SaaS 公司将迎来更好发展机遇。维持维持 买入买入 武超则武超则 010-85156318 执业证书编号：S1

5、440513090003 香港证监会中央编号：BEM208 金戈金戈 010-85159348 执业证书编号：S1440517110001 发布日期：2019 年 04 月 09 日 当前股价：8.93 港元 目标价格 6 个月：12.47 港元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月-1.22/-7.77 30.56/14.32-13.85/-9.88 12 月最高/最低价（港元）11.34/5.5 总股本（万股）330,597.49 流通 H 股（万股）330,597.49 总市值（亿港元）295.22 流通市值（亿港元）

6、295.22 近 3 月日均成交量（万）2,701.6 主要股东 Easy Key Holdings Limited 23.59%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 19.03.13【中信建投 TMT】金蝶国际(0268):业绩增长符合预期，看好公司云 SaaS 未来发展 -34%-14%6%26%46%2018/4/92018/5/92018/6/92018/7/92018/8/92018/9/92018/10/92018/11/92018/12/92019/1/92019/2/92019/3/9金蝶国际恒生指数金蝶国际金蝶国际(00268.HK)(00268.HK)2 0 2 4

7、5 3 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 1 6:4 6 上市公司深度报告 金蝶国际金蝶国际 请参阅最后一页的重要声明 云业务核心指标正在复制海外巨头成长之路 云转型初期依靠新增客户快速提升。云转型初期依靠新增客户快速提升。公司云转型以来，收入高速增长，2018 年云业务收入是 2014 年的 8倍，其主要原因是由于新增客户数量的快速增长，由于金蝶云星空一直是公司云业务收入的主要来源，故我们选取金蝶云星空客户数量作为标本，2018 年星空的客户数量为年星空的客户数量为 9500 个，个，2015-2018 年金蝶云星空客户增长速度年金蝶云星空客户增长速度为为 200%

8、、150%、120%、70%，是云收入增长的主要原因，是云收入增长的主要原因。当用户增长速度趋稳后，当用户增长速度趋稳后，云计算公司来未来增长动力来自云计算公司来未来增长动力来自 ARPU 值提升。值提升。以 Salesforces 为例，大客户营收占比不断提升使得 ARPU 值大幅增加，对应公司 2011 年至 2016 年间 ARPU 值由 2.2 万美元/年上升到了 5.6 万美元/年，增长了 154.5%。公司于 2018 年 8 月重磅推出面向大型客户提供 PaaS+SaaS 一体化的云平台金蝶云苍穹，ARPU 值超过百万，我们认为苍穹的推出将在们认为苍穹的推出将在 ARPU 这个维

9、度复制这个维度复制 Salesforce 的大客户战略，随着苍的大客户战略，随着苍 ARPU 值得值得提升将提升将为公司云收入增长带来后续动力。为公司云收入增长带来后续动力。两大两大 SaaS 关键指标健康保证公司长期健康发展关键指标健康保证公司长期健康发展。两大指标判断 SaaS 公司模式长期可持续发展：1）客户生命周期价值（LTV）/获客成本（CAC）大于 3，保证公司在该 SaaS 模式下长期可实现盈利；2）收回获客成本的时间小于 12 个月，保证公司在较快时间内可以盈利。根根据我们测算公司据我们测算公司 LTV/CAC 约为约为 6.6，收回获客成，收回获客成本的时间约为本的时间约为

10、14 个月，指标整体来看十分健康。个月，指标整体来看十分健康。盈利预测与估值 我们预计我们预计 2019-2020 年公司实现收入为年公司实现收入为 35.3 亿元、亿元、43.8 亿元；实现净利润为亿元；实现净利润为 4.9 亿元、亿元、6.0 亿元。亿元。当前国内主流云转型公司采用分部估值法：软件业务按照 PE 估值+云业务按照 PS 估值，我们认为该估值法在公司云转型初期较为合理，因为公司云业务收入增长主要来自新增客户并不影响传统软件的收入增长，两套业务能够较为独立发展。但是当公司进入云转型成熟期后分部估值法已经不再适用，因为云业务增长情况必然会影响软件业务的收入，“左右互搏”现象必然会

11、出现。我们认为金蝶国际当前已经进入云转型成熟期，未来云化趋势已经确立，预计 2020 年云收入占比将超过50%。因此我们认为公司当前应当按照云转型成熟期来估值。采用海外公司阶段对标法，我们选取经历了完整云转型的公司 Adobe，与其处于云转型成熟阶段进行对标。Adobe 于 2012 年提出云转型，根据订阅收入占总收入比重来看，2013 年及以前公司处于云转型初期阶段（订阅收入占比小于 30%）；2014-2016 年处于云转型成熟阶段（订阅收入占比 50%-80%）；2017 年以后处于云转型完成阶段（订阅收入占比大于80%）。2020年我们预计金蝶国际云业务收入为22.2亿元，占收入比重为

12、50.5%，云业务收入占比与 Adobe 云转型成熟期 2014 年订阅收入占比（50%）情况相当，2014 年 Adobe 的 PS 为 8.2倍，因此我们按照因此我们按照 8 倍倍 PS 计算，公司对应市值为计算，公司对应市值为 352 亿（人民币），折合亿（人民币），折合 412 亿港币，对应目标价为亿港币，对应目标价为 12.47 港港币币，给予“买入”评级。，给予“买入”评级。2 0 2 4 5 3 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 1 6:4 6 1 上市公司深度报告 金蝶国际金蝶国际 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、中国 SaaS 龙头，云转型领

13、军者.3 1.1 公司简介.3 1.2 软件业务产品丰富，云业务产品从聚焦开始迈向多元.3 1.3 软件业务回暖叠加云转型成功，公司业务重回快速增长轨道.5 管理软件行业景气度回升使得软件业务回暖。.6 云转型带来新增客户，为公司增长注入活力.8 二、中国云 SaaS 龙头显著受益于云化趋势，增长空间巨大.9 1.1 内外部因素共同驱使云化趋势加速发展.9 1.2 中国云计算加速追赶美国，SaaS 仍处于起步阶段.10 5 年落后时间.11 规模差距巨大.11 云市场结构逐渐从 IaaS 层传导到 SaaS 层.12 三、云业务核心指标正在复制海外巨头成长之路.12 3.1 云转型初期依靠新增

14、客户快速提升，来未来增长动力来自 ARPU 值提升.13 3.2 推出金蝶云苍穹加码大客户市场，ARPU 值远期有望得到提升.14 以 CRM 起家的 Salesforce 为例，大客户营收占比不断提升使得 ARPU 值大幅增加：.14 3.3 两大 SaaS 关键指标健康保证公司长期健康发展.15 3.4 遭 Webb-site 做空迎来布局良机，各项经营指标良好.16 四、盈利预测与估值.17 4.1 盈利预测.17 4.2 估值.18 2 0 2 4 5 3 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 1 6:4 6 2 上市公司深度报告 金蝶国际金蝶国际 请参阅最后一页

15、的重要声明 图表目录图表目录 图表 1：公司自成立以来经历了三个阶段.3 图表 2：金蝶软件产品.4 图表 3：金蝶云星空收入占比以增速情况.4 图表 4：金蝶云星空主要功能及代表客户.4 图表 5：此处录入标题.5 图表 6：金蝶国际营收增速在 2016 年重回高速增长轨道.6 图表 7：我国私营、非私营单位工资情况.7 图表 8：公司 ERP 业务自 2015 年后明显好转（单位：万元）.8 图表 9：云收入占比持续增高.8 图表 10：金蝶、用友等软件业务增长情况.9 图表 11：灵活性、成本节约和稳定性是企业上云的三大驱动因素.10 图表 12：云计算的四大外部驱动因素.10 图表 1

16、3：中国云计算落后美国约 5 年时间.11 图表 14：中美云计算市场份额情况.12 图表 15：中美 IaaS、SaaS 龙头收入对比.12 图表 16：2017 年美国云计算市场结构.12 图表 17：2017 年中云计算市场结构.12 图表 18：金蝶云星空客户数量保持快速增长.13 图表 19：金蝶云星空 ARPU 值小幅下降.13 图表 20：Adobe Creative Cloud 订阅人数增长情况.14 图表 21：ARPU 在客户增长趋于稳定时出现提升.14 图表 22：Salesforce 大客户数量快速上升.14 图表 23：年付费 100 万美元以上的大客户营收占比提升.14 图表 24：Salesforce 采用大客户战略后 ARPU 值增长明显.15 图表 25：Salesforce 用户规模增长情况.15 图表 26：星空与苍穹 ARPU 值对比.15 图表 27：LTV、CAC 以及比值测试.16 图表 28：2017 年中国主流纯以软件收入为主的公司退税占比情况.17 图表 29：Adobe 历史 PS（TTM）以及订阅占收入比例.18 2 0 2 4