【东方财富】深度研究：电商转型修复如期而至彩妆恋火构建第二增长极【发现报告 fxbaogao.com】.pdf

1、 丸美股份（603983）深度研究 电商转型修复如期而至，彩妆恋火构建第二增长极 2023 年 06 月 16 日 【投资要点】【投资要点】业绩修复：业绩修复：渠道转型叠加疫情扰动，渠道转型叠加疫情扰动，23Q123Q1 已回增长轨道。已回增长轨道。公司品牌矩阵主要包括丸美（2002 年创立）、恋火（2017 年收购）、春纪（2006 年创立），分别定位中高端眼部抗衰、个性化彩妆及大众护肤三大条线；并通过四期产业投资基金覆盖男士、母婴、口腔、美容仪以及医美等多个生态领域项目。2020 年以来，疫情反复致线下CS 等零售经营受阻，公司借势积极调整渠道结构，23Q1 疫后修复、电商重回正轨配合销售

2、费率企稳，收入/归母净利润同比各增24.6%/20.2%，毛利/净利率修复至 68.7%/16.5%。主品牌丸美：四大拳头产品放量，双胶原系列势能彰显。产品：主品牌丸美：四大拳头产品放量，双胶原系列势能彰显。产品：2020 年起陆续推出小紫弹、小红笔、双胶原等系列，分别覆盖视黄醇、胜肽、重组胶原三大抗衰成分，其中丸美重组双胶原具备 1:1黄金比例嵌合 I 型+III 型实现双功效、C-Pro 扣环提升稳定性、27.3KD 超小分子透皮吸收 3 重技术优势。2022 年公司精简 SKU 超200 个，天猫旗舰核心四大单品 GMV 贡献度超 50%，小金针次抛有望接力小红笔眼霜延续放量。渠道：渠道

3、：2021 年起重点发力抖音等线上渠道，转型落地已实现多渠道边际改善，特渠特供支撑控价。2022年双 11 天猫旗舰 GMV 同增 9.5%恢复正增长；抖音自播/达播/快手分别同增 1620%/31%/136%。2022 年底电商事业部王熙雯上任，23Q1 进一步优化自播达播比例，抖音各月度均翻倍增长。子品牌恋火：子品牌恋火：跑通多维增长模型，爆品打造经验可复制。跑通多维增长模型，爆品打造经验可复制。聚焦底妆，由爆款粉底液延伸粉饼、气垫品类，由干皮“看不见”延展至油皮“蹭不掉”系列，2022 年收入占比由 2021 年 3.7%提升至16.5%，同比+332%。线上：线上：双 11 全网 GM

4、V 同比+280%，天猫同比+380%。2022 年天猫官旗看不见三大单品占比近 70%，2023Q1 抖音各月增速持续超 300%。线下：线下：推出晶钻系列定位中高端，已进驻调色师、KKV 等千个线下网点，并启动“十省千店”计划。我们认为，新锐彩妆跑出市场可遇不可求，恋火年轻化的组织团队在底妆产品打造和推宣上已搭建起一套成熟方法论，2023 年将有 10 余款 SKU 扩充 2 大系列矩阵，或依靠前期沉淀的用户画像和数据借力打力。增持增持（维持）Table_Author 东方财富证券研究所东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 联系人：班红敏 电话：0

5、21-23586475 相对指数表现相对指数表现 基本数据基本数据 总市值（百万元)13761.53 流通市值（百万元)13746.28 52 周最高/最低（元）42.13/21.47 52 周最高/最低（PE）87.69/43.67 52 周最高/最低（PB）5.28/2.85 52 周涨幅（%）49.00 52 周换手率（%）136.54 相关研究相关研究 23Q1 盈利能力大幅改善，恋火品牌逆势高增 2023.05.08 转型期业绩承压，新渠道是未来看点 2021.11.04 多点布局新渠道加速，为长期增长打基础 2021.09.02 Q3 单季业绩承压，双十一或迎来爆点 2020.11

6、.03 -16.90%2.45%21.80%41.15%60.50%79.85%6/168/1610/16 12/162/164/16丸美股份沪深300挖掘价值挖掘价值 投资成长投资成长 公司研究/基础化工/证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 2 丸美股份（丸美股份（603983603983）深度研究）深度研究 【投资建议】【投资建议】公司短期受益于大促节点和抖快电商平台流量迁移，中长期来看，旗下丸美品牌精简 SKU 聚焦核心大单品，双胶原系列有望受益于赛道红利贡献业绩增量；恋火则占据底妆优势赛道，爆品迭代和产品线延伸具备方法论复制及增长动能，我们预计 20

7、23-2025 年公司总收入为 22.3/27.1/32.5 亿元，同比增速为 28.8%/21.7%/19.9%；归母净利润同增 78.7%/24.0%/21.6%；EPS各 0.78/0.96/1.17 元/股，对应 PE 各 44/36/29 倍，维持“增持”评级。盈利预测盈利预测 项目项目 年度年度 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）1731.72 2230.10 2714.64 3253.58 增长率(%)-3.10%28.78%21.73%19.85%EBITDA（百万元）198.91 384.95 464.0

8、1 552.45 归属母公司净利润（百万元）174.18 311.22 385.84 469.18 增长率(%)-29.74%78.67%23.98%21.60%EPS(元/股)0.43 0.78 0.96 1.17 市盈率（P/E）78.47 44.42 35.83 29.47 市净率（P/B）4.25 3.95 3.56 3.18 EV/EBITDA 64.06 33.29 27.06 22.25 数据来源：Choice，东方财富证券研究所（股价截至 2023 年 06 月 15 日）【风险提示】【风险提示】研发进展及新品推广不及预期；宏观环境变化及政策掣肘；疫后消费复苏不及预期；流量红利

9、见顶，市场竞争加剧等。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 3 丸美股份（丸美股份（603983603983）深度研究）深度研究 1 1、关键假设、关键假设 （1 1）收入预测）收入预测 分品牌：分品牌：2020 年为丸美品牌重塑元年，基于原先中高端眼部抗衰定位优势，产品线延伸、爆品打造逻辑逐渐清晰，小红笔、小金针等单品仍具备销量驱动和迭代势能，抖音自播与达播矩阵并重，我们预计 2023-2025年丸美品牌收入增速各 17.4%/12.5%/11.0%。恋火品牌将延续高增，与淘系、抖快头部 KOL 共创并主推出极具声量和品牌调性的大单品，预计“蹭不掉”系列矩阵补充完善后将吸

10、引差异化目标客群贡献业绩增量，2023-2025 年收入增速各 89.9%/50.0%/40.0%。分渠道：分渠道：经 2020 年疫情加速终端零售渠道结构重塑，2021 年公司电商人员显著增加，至今线上切换和布局逐渐落地并初见成效，我们预计公司 2023-2025 年线上渠道同比增长 29.0%/20.2%/18.1%，其中直营受益于抖音平台盈利放量、天猫增速企稳，增速各 47.5%/28.3%/22.5%。线下方面，考虑到公司 CS 渠道根基深厚，线下柜台复购率高，宣推点位优势于疫情后恢复可期，我们预计 2023-2025 年将恢复至疫情前水平，增速各28%/26%/24%。（2 2）费用

11、率预测费用率预测 2022 年销售费用率提升主要系收入端增长不及预期，预计 2023-2025 年绝对值增速维持在 15-20%，销售费用率各 45.0%/44.5%/44.1%。公司在基础研究、配方研究以及应用方面持续纵深，预计研发费用率各3.1%/3.5%/3.8%。2 2、创新之处、创新之处 品牌矩阵搭建是国货美妆崛起的必然之路，无论欧莱雅、爱茉莉等海外集团，还是国内美护龙头，多维增长曲线的构建伴随多品牌、多渠道的全面开花，也是业绩和股价边际改善的重要节点。疫情三年美妆线下渠道受创严重、用户消费意愿和习惯变迁等因素或将重塑业务结构，渠道转型及品类调整影响短期盈利能力，但有助于公司层面加速

12、构建第二增长曲线，中长期来看依旧是品牌资产的沉淀。3 3、潜在催化、潜在催化 618618 美妆消费开门红，国货品牌排名上升美妆消费开门红，国货品牌排名上升。据天猫美妆 618“开门红”首日数据，5 月 31 日 20 点至 6 月 1 日24 点，珀莱雅、薇诺娜、可复美 3 大国货品牌位列美妆行业榜单第 4、9、13 位，美容护肤榜单第 2、9、12位，国货进一步抢占国际品牌市场份额。重组胶原蛋白正处于概念普及期，一旦技术突破有望重组胶原蛋白正处于概念普及期，一旦技术突破有望依靠品牌力依靠品牌力率先率先在在 C C 端端受益受益。胶原蛋白是众多美妆集团与品牌高度关注的赛道，一方面正处于概念普

13、及期，具备较高的技术壁垒，于量产和功效表达方面建立优势的企业将率先受益，胶原蛋白或将复制透明质酸的崛起路径；其次，作为拥有保湿、美白、除皱、抗衰等多重功效的明星成分，其在功效性护肤品中的应用壁垒不及消费及严肃医疗，有望成为企业现金牛业务，前期已具备品牌力、能够触达更多 C 端核心消费人群的公司将率先突围。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 4 丸美股份（丸美股份（603983603983）深度研究）深度研究 正文目录正文目录 1.丸美股份：优质国货美妆品牌再踏新征程.6 1.1.简介：眼部护理起家，深耕中高端抗衰.6 1.2.管理：公司股权集中，电商负责人上任.6 1.3

14、.财务：盈利能力提升，修复已如期而至.8 2.主品牌：丸美渠道转型可期，优化成效初现.10 2.1.产品：精简 SKU 贯彻单品策略，双胶原系列贡献增量.10 2.1.1.系列：夯实眼部护理，延展精华乳霜品类.10 2.1.2.研发：匠心倾注研发，基础研究持续加码.13 2.2.渠道：抖音加速领跑，电商部门调整到位.14 2.3.营销：把握推新节点，情感营销抢占心智.16 3.子品牌：恋火构建第二曲线，爆品打造逆势高增.17 3.1.恋火：核心品贡献超 60%，干皮油皮双线并行.17 3.2.产业：成立母婴护肤品牌，产业基金加速孵化.20 4.盈利预测.22 4.1.关键假设.22 4.2.投

15、资建议.23 5.风险提示.23 图表目录图表目录 图表 1：丸美股份发展历史.6 图表 2：公司股权结构.7 图表 3：公司高管履历.7 图表 4：公司营业收入及增速.8 图表 5：公司归母净利润及增速.8 图表 6：营业收入分品类占比.8 图表 7：营业收入分渠道及同比（亿元）.8 图表 8：公司销售、管理、研发及财务费率.9 图表 9：公司毛利率、净利率.9 图表 10：公司分季度销售、管理费率（%）.9 图表 11：2022 年广宣费占销售费近 8 成（百万元）.9 图表 12：丸美天猫旗舰店品类占比.10 图表 13：22Q1 眼部护理各类商品销售额占比及增速.10 图表 14：丸美

16、品牌产品系列线.10 图表 15：重组胶原蛋白成为“全球抗衰老成分第四极”.11 图表 16：丸美四大核心单品占比.12 图表 17：2022 年重组胶原相关品牌销售额占比.13 图表 18：丸美胶原蛋白相关产品增速领先.13 图表 19：丸美重组双胶原系列线.13 图表 20：公司研发费用及同比.14 图表 21：国内化妆品公司研发费率（%）.14 图表 22：2021 年公司新增员工多为电商事业部.15 图表 23：电商事业部负责人王熙雯女士履历.15 图表 24：22 年双 11&23 年三八节丸美各渠道增速.15 图表 25：丸美达播矩阵.15 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 5 丸美股份（丸美股份（603983603983）深度研究）深度研究 图表 26：23 年 38 节丸美核心单品销售情况.16 图表 27：2023 年 1-4 月丸美各渠道销售额增速.16 图表 28：22 年丸美携手分众首发双胶原眼霜.16 图表 29：丸美“双胶原直充站”年度路演大秀.16 图表 30：2022 年丸美品牌主要营销活动.17 图表 31：三八节“眼光高，错了