家家悦_胶东生鲜之王,开启跨区域扩张之路.pdf

1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo 2019 年年 06 月月 20 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入（维持）（维持）当前价：22.35 元 家家 家家 悦（悦（603708）商业贸易商业贸易 目标价：29.05 元（6 个月）胶东胶东生鲜生鲜之王，开启跨区域扩张之路之王，开启跨区域扩张之路 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱： 联系人：嵇文欣 电话：021-58351812 邮箱： 相对指数表现相对指数表现-18%-

2、6%6%18%30%42%18/618/818/1018/1219/219/419/6家 家 悦沪深300数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股)6.08 流通 A 股(亿股)2.04 52 周内股价区间(元)19.9-29.7 总市值(亿元)135.98 总资产(亿元)78.28 每股净资产(元)6.07 相关相关研究研究 1.家家悦（603708）：开店速度维持，业绩增长明显 (2019-04-28)2.家家悦（603708）：开店速度加快，营收稳步增长 (2019-04-19)3.家家悦（603708）：区域扩张持续推进，业绩保持高增长 (2018-10-30)4.家家悦（6

3、03708）：强化区域密集布局，经营效率持续提升 (2018-08-16)推荐逻辑：（推荐逻辑：（1）凭借生鲜优势在行业低迷期逆势扩张凭借生鲜优势在行业低迷期逆势扩张。家家悦凭借生鲜产品标准化程度低、对物流仓储要求高、难以触网等优势在行业低迷期逆势扩张。公司 16-18 年平均净增店为 41 家。（2）跨区）跨区开启并购之路开启并购之路带来增长潜力。带来增长潜力。公司在加快自身开店速度的同时，于 17 年、18 年分别收购青岛维克和张家口福悦祥，深耕青岛地区，进入张家口地区。（3）物流、供应链、管理优势突出。）物流、供应链、管理优势突出。公司坚持基地直采，并在省内多处建设了常温物流中心和生鲜物

4、流中心，扩建后总面积超过 20 万平米。生鲜超市生鲜超市在整体在整体景气度较低的超市业景气度较低的超市业中一枝独秀。中一枝独秀。目前我国生鲜类食品支出超过 3 万亿元，消费市场体量巨大，但生鲜产品仍以农贸市场为主、超市渠道渗透率非常低，而且生鲜产品具有“不易保存、对仓储物流要求高”等特点，因此电商一直难以触碰，当前在消费升级、“农改超”政策的推动下，生鲜超市细分行业增速高达 11%（整体超市行业只有 3.8%的增速），发展空间巨大。胶东生鲜之王，开启跨区域扩张之路胶东生鲜之王，开启跨区域扩张之路。（。（1）行业低迷期逆势行业低迷期逆势展店展店。在华联综超、家乐福（中国）等零售巨头门店数量出现负

5、增长的同时，家家悦展店顺利。2017年家家悦展店 44 家，通过并购青岛维克取得门店 13 家；2018 年，家家悦展店57 家，通过并购福悦祥取得门店 11 家，预计 2019 年家家悦展店超 100 家。（2）生鲜源头直采，物流覆盖鲁东生鲜源头直采，物流覆盖鲁东。公司已与 200 多个合作社及养殖场建立了直接合作关系，与 100 多处基地签订了 5 年以上的 基地合作协议，超过 80%的生鲜都采取“源头直采”模式。公司生鲜配送体系已覆盖鲁东地区，进一步扩建后，生鲜配送体系将实现覆盖山东全省。（3）自有品牌占比）自有品牌占比较高较高。自有品牌占比提高有助于提高公司知名度以及整体销售毛利率。2

6、018 年，公司自有品牌营收占比达 9.8%。（4）销售净利率保持领先。）销售净利率保持领先。得益于管理模式的优化，2018年家家悦销售净利率 3.4%，在 A 股 10 家大卖场与超市企业中仅次于红旗连锁。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计 2019-2021 年归母净利润分别为 5.1 亿元、5.9 亿元、6.6 亿元，增速分别为 18.1%、15.2%、12.8%。考虑到公司为生鲜超市龙头，具有较高的供应链壁垒、规模效应和协同效应，给予 19 年 35 倍估值，对应目标价 29.05 元，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：宏观经济波动或不及预期；市场竞争或不及预期；新区域扩

7、展及新增项目投入或不及预期。指标指标/年度年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元）12730.71 14546.00 16269.00 17825.40 增长率 12.36%14.26%11.85%9.57%归属母公司净利润（百万元）429.92 507.85 585.16 660.16 增长率 38.35%18.13%15.22%12.82%每股收益EPS（元）0.71 0.83 0.96 1.09 净资产收益率ROE 15.14%15.39%15.47%15.27%PE 32 27 23 21 PB 5.00 4.27 3.71 3.23 数据来源：Wind

8、，西南证券 公司研究报告公司研究报告/家家 家家 悦（悦（603708）请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 公司概况：胶东“生鲜超市之王”公司概况：胶东“生鲜超市之王”.1 1.1 公司业绩：稳步增长.2 1.2 业务结构：主打生鲜.2 1.3 股权结构：大股东持股比例达 58.6%.3 2 行业分析：生鲜超市一行业分析：生鲜超市一枝独秀枝独秀.4 2.1 超市业景气度较低.4 2.2 超市行业呈现碎片化、区域割据的特征.5 2.3 生鲜超市：零售业的大风口.7 3 生鲜行业佼佼者逆势扩张生鲜行业佼佼者逆势扩张.9 3.1 逆势扩张.9 3.2 昔日行业先驱者，今朝业界排头兵.11

9、 3.3 重视自有品牌发展.15 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.17 5 风险提示风险提示.19 公司研究报告公司研究报告/家家 家家 悦（悦（603708）请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：家家悦发展历程.1 图 2：2015 年时任国务院副总理汪洋视察公司.1 图 3：2016 年公司上市.1 图 4：2017 年公司并购青岛维客.1 图 5：公司近三年营业收入及增速.2 图 6：公司近三年归母净利润及增速.2 图 7：公司 2018 年营收构成（产品）.2 图 8：公司 2018 年毛利构成（产品）.2 图 9：2018 年 A 股上市超市企业生鲜营收占比排名

10、.3 图 10：2018 年 A 股上市超市企业生鲜毛利占比排名.3 图 11：公司 2018 年营收构成（地区）.3 图 12：公司 2018 年毛利构成（地区）.3 图 13：家家悦董事长兼总经理王培桓（左三）.4 图 14：公司股权结构.4 图 15：超市销售额增速.5 图 16：超市、百货店、专业店零售额增速.5 图 17：粮油、食品、饮料、烟酒、日用品类商品零售额增速.5 图 18：各零售商品销售额增速.5 图 19：2019 年 4 月我国前五零售商市场份额.6 图 20：2019 年一季度美国沃尔玛市场份额.6 图 21：2019 年 4 月中国前五大零售商市场份额.7 图 22

11、：2016 年至今中国前五大零售商市场份额变化.7 图 23：生鲜行业交易额.8 图 24：生鲜各渠道份额.8 图 25：主要国家农产品超市渠道流通比重.8 图 26：2013-2020 年中国生鲜电商市场交易规模.8 图 27：高鑫零售门店增速.10 图 28：家乐福（中国）门店增速.10 图 29：家家悦门店数量增速.10 图 30：2016 年至 2018 年大型连锁超市企业展店复合增速.10 图 31：家家悦近三年营业收入及增速.10 图 32：2018 年 A 股上市大卖场与超市企业销售净利率排名.10 图 33：家家悦营收分类.11 图 34：家家悦毛利分类.11 图 35：家家悦

12、、永辉超市生鲜毛利率.12 图 36：家家悦同店增速.12 图 37：家家悦集团 2018 全球重点供应商大会隆重召开.12 图 38：家家悦货源地.12 图 39：一体化物流配送网络示意图.14 公司研究报告公司研究报告/家家 家家 悦（悦（603708）请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：生鲜物流中心配送范围.14 图 41：2013 年全球零售渠道商自有品牌销售占比.15 图 42：有品牌商品营业收入占比.15 图 43：家家悦自有品牌“悦记飘香”.16 图 44：家家悦自有品牌“简单生活”.16 图 45：家家悦自有品牌“荣光”.16 图 46：家家悦自有品牌“品品香”.16 图

13、 47：2018 年 A 股大卖场与超市企业销售净利率排名.16 图 48：家家悦近三年销售净利率.16 表表 目目 录录 表 1：2019 年一季度家家悦前十大股东持股比例.4 表 2：2019 年一季度中美大型连锁超市企业销售毛利率.6 表 3：生鲜电商市场五大类型.9 表 4：生鲜电商两大 AT 阵营.9 表 5：家家悦展店情况（净开店，不含张家口并购项目）.11 表 6：生鲜类主要供应商情况.13 表 7：主要合作社情况.13 表 8：主要合作养殖场情况.13 表 9：主要生鲜物流中心情况.14 表 10：分业态收入拆分（单位：百万元）.17 表 11：可比上市公司盈利预测相对估值.1

14、8 附表：财务预测与估值.20 公司研究报告公司研究报告/家家 家家 悦（悦（603708）请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司概况：公司概况：胶东“生鲜超市之王”胶东“生鲜超市之王”家家悦集团股份有限公司是以超市连锁为主业，以区域一体化物流为支撑，以发展现代农业生产基地和食品加工产业链为保障，以经营生鲜为特色的全供应链、多业态的综合性零售渠道商。发展历程：发展历程：1995 年，公司的第一家门店正式开业，当年实现销售 4000 万元，揭开了从传统批发企业向现代化连锁企业转型的新篇章。1999 年，公司适应市场需求，在全国超市行业率先增上生鲜食品经营，并由此探索出了“超市+基地”的农超

15、对接模式，提高了差异化竞争能力。2001 年，公司迈出了跨区域连锁的第一步龙口分店开业，并正式推出了“家家悦”这一新的服务品牌。2015 年，时任中共中央政治局委员、国务院副总理汪洋视察家家悦威海配餐中心，对家家悦的经验做法给予了充分肯定。2016 年，公司在上交所主板上市，正式登陆资本市场。2017 年，家家悦集团与青岛维客集团强强联手，签署战略合作协议，成功实现威海市与青岛市零售业态的融合发展，成为了零售业供给侧改革的典范。发展战略：发展战略：多年来，公司坚持区域密集、城乡一体、业态互补的发展战略，扎实推进连锁网络建设，加快线上线下的融合，为消费者提供质量好、物有所值的商品，成为中国最优秀

16、的零售企业。图图 1：家家悦发展历程家家悦发展历程 图图 2：2015 年时任国务院副总理汪洋视察公司年时任国务院副总理汪洋视察公司 数据来源：公司官网，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 图图 3：2016 年公司上市年公司上市 图图 4：2017 年公司并购青岛维客年公司并购青岛维客 数据来源：公司官网，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 199519992001201520162017公司的第一家门店开业公司在全国超市行业率先增上生鲜食品经营公司首次进行跨区域展店开始使用“家家悦”品牌名国务院副总理汪洋视察家家悦公司在上交所上市家家悦收购青岛维客，成为了零售业供给侧改革的典范 公司研究报告公司研究报告/家家 家家 悦（悦（603708）请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1.1 公司业绩公司业绩：稳：稳步步增长增长 公司业绩稳步增长，公司业绩稳步增长，营业收入营业收入、归母净利润、归母净利润稳步稳步提升提升。2016 年至 2018 年，公司营业收入复合增速为 8.7%，归母净利润复合增速为 30.8%。其中 2018 年实现营收 127.3 亿元，同比增