2023化妆品行业：披荆斩棘国产化妆品如何再创辉煌？-浦银国际证券-2023.12.11-198页.pdf

1、浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。中国消费中国消费行业行业 爱美之心人皆有之。护肤和美妆在消费者生活中已成为必不可少的一环。我国化妆品市场仍受益于悦己主义的盛行、消费频率的提升、下沉市场的拓展以及年轻世代消费力的增长。然而，在国产品牌逐渐强势的当下，大众化妆品市场以及线上渠道的竞争更加激烈。我们认为国产品牌需要不断加强内功修炼，强化产品和渠道布局才能在激烈竞争中保持竞争优势。我们首次覆盖中国化妆品行业，首次覆盖给予珀莱雅（603605.CH）、巨子生物（2367.HK）“买入”评级，给予

2、华熙生物（688363.CH）和贝泰妮（300957.CH）“持有”评级。我们在中国化妆品行业的的推荐顺序为：珀莱雅巨子生物华熙生物贝泰妮。2023 年 12 月 11 日 超配 首次覆盖 欢迎关注欢迎关注 浦银国际研究浦银国际研究 林闻嘉林闻嘉（首席消费分析师）richard_(852)2808 6433 桑若楠，桑若楠，CFA（消费分析师）serena_(852)2808 6439 浦银国际研究浦银国际研究 2023-12-11 2 目录目录 中国化妆品行业：披荆斩棘，国产化妆品如何再创辉煌？中国化妆品行业：披荆斩棘，国产化妆品如何再创辉煌？.4 前言.5 颜值经济带动化妆品市场蜕变.6

3、国货重返战场，玩家百花齐放.13 中国化妆品行业当前面临的困境.20 国产品牌实现长期增长必备的竞争力.25 估值与目标价.33 投资风险.35 珀莱雅珀莱雅（603605.CH）：）：步步为营步步为营，扎实打造行业龙头扎实打造行业龙头.36 顺应潮流，提前布局.38 把握渠道变革时机，线上优势凸显.42 爆款单品带动全系列产品爆发.46 多品牌战略打造多条增长曲线.51 产品升级带动客户粘性增强.58 掌握市场热点，主打共鸣营销.60 盈利预测.65 目标价与估值.70 风险提示.70 SPDBI 乐观与悲观情景假设.71 公司背景.72 财务报表.75 巨子生物（巨子生物（2367.HK）

4、：重组胶原蛋白蓝海市场中的领军者）：重组胶原蛋白蓝海市场中的领军者.78 重组胶原蛋白优质成分的蓝海市场.80 重组胶原蛋白全产业链的领先军.88 双主力品牌助力企业向上.92 头部企业的竞争力.97 盈利预测.104 目标价与估值.108 风险提示.108 SPDBI 乐观与悲观情景假设.109 公司背景.110 财务报表.113 浦银国际研究浦银国际研究 2023-12-11 3 华熙生物（华熙生物（688363.CH）：透明质酸龙头，立志求变）：透明质酸龙头，立志求变.116 透明质酸的市场前景与运用.118 华熙生物的发展历史.121 基于原料，四线并展.124 困境中的改革为未来积蓄

5、能量.139 盈利预测.147 目标价与估值.151 风险提示.151 SPDBI 乐观与悲观情景假设.152 公司背景.153 财务报表.156 贝泰妮（贝泰妮（300957.CH）：敏感肌龙头，仍待新增长曲线）：敏感肌龙头，仍待新增长曲线.159 敏感肌赛道仍有扩容空间.161 立足敏感肌，功效 1+12.165 多品牌策略尚未成型.169 研发实力建立专业形象.175 线下为本，线上提升.179 股东持续减持，管理层注入决心.183 盈利预测.184 目标价与估值.189 风险提示.189 SPDBI 乐观与悲观情景假设.190 公司背景.191 财务报表.195 浦银国际研究浦银国际研

6、究 首次覆盖首次覆盖|消费消费行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。中国中国化妆品化妆品行业行业：披荆斩棘，披荆斩棘，国产化妆品如何再创辉煌？国产化妆品如何再创辉煌？中国化妆品行业中国化妆品行业的增长潜力大的增长潜力大，消费者的需求和增长空间持续提升。近，消费者的需求和增长空间持续提升。近年来，国产品牌市场份额年来，国产品牌市场份额和品牌力的提升也令和品牌力的提升也令化妆品化妆品市场竞争更为激烈，市场竞争更为激烈，多年的高速发展多年的高速发展也让我们关注国产品牌也让我们关注国产品牌如何实现如何实现长期、优质发展长期、

7、优质发展。要在要在行业内保持高质量的竞争力和增长动力，国产品牌需要行业内保持高质量的竞争力和增长动力，国产品牌需要具备具备强大的品牌强大的品牌力、优秀的产品研发力，并通过打造多品牌矩阵和全渠道铺排触力、优秀的产品研发力，并通过打造多品牌矩阵和全渠道铺排触达达更多更多消费者。消费者。市场需求增长潜力巨大：市场需求增长潜力巨大：随着国民可支配消费的增长，中国化妆品市场规模在过去 20 余年间高速增长，中国已成为世界第一大化妆品消费国。但由于中国化妆品教育起步较晚，化妆和护肤的习惯尚未普及，我国的人均化妆品销售额与发达国家仍存在巨大差距。展望未来，我们认为化妆品市场仍将在以下因素的带动下进一步提升：

8、（1）低线城市化妆品消费力提升；（2）男性悦己主义盛行；（3）化妆品品类和步骤的细化。国货品牌卷土重来国货品牌卷土重来：国产品牌自 1980 年代以来受到外资品牌的挤压，退居大众市场，但得益于2010 年代中的三点转变，国货重回大众视野：（1）线上渠道转型：线上渠道转型：电商平台的快速兴起带动化妆品市场线上渠道占比在过去十余年间快速增长，国产品牌早于国际品牌快速转型；（2）国货自豪感提国货自豪感提升升：在年轻人成为消费主力军之际，年轻人对国产品牌的自豪感增强叠加国产品牌在线上渠道大力营销，带动国产品牌的影响力提升；（3）功效为）功效为王：王：国产品牌多以功效切入市场，带动市场占有率的提升。化妆

9、品市场竞争激烈：化妆品市场竞争激烈：当前化妆品市场规模虽大，但玩家众多，市场分散度较高。品牌之间为抢占市场份额而常常引发价格战，产品同质化程度高、消费者粘性较低均加剧了市场竞争。我们认为化妆品行业玩家所面临的威胁主要来自于行业现有玩家的竞争威胁以及买家的议价能力。国产品牌如何长期保持竞争力？国产品牌如何长期保持竞争力？我们认为，国产化妆品品牌在竞争激烈的市场中如果想长期保持竞争优势，则需要加强以下 4 个方面的能力：（1）建立并维持品牌力和知名度；（2）坚持产品研发和医研合作；（3）创建多品牌矩阵和实现多价格带覆盖；（4）全渠道延伸。其中，前两项属于企业内功的修炼，而后两项则是企业全面性和抗风

10、险能力的提升。估值估值与评级与评级：我们使用我们使用 PE 对化妆品企业进行估值对化妆品企业进行估值；我们给予珀莱雅（603605.CH）、巨子生物（2367.HK）“买入”评级；华熙生物（688363.CH）和贝泰妮（300957.CH）“持有”评级。投资风险：投资风险：（1）行业内玩家增加，导致竞争加剧；（2）行业需求放缓；（3）消费者对国产品牌的青睐消退；（4）线上平台增速放缓超预期。桑若楠桑若楠 消费分析师 serena_(852)2808 6439 林闻嘉林闻嘉 首席消费分析师 richard_(852)2808 6433 2023 年 12 月 11 日 珀莱雅（珀莱雅（60360

11、5.CH）目标价（人民币）目标价（人民币）125.9 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 22.2%目前股价（港币）103.0 巨子生物（巨子生物（2367.HK）目标价（港元）目标价（港元）43.0 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 30.7%目前股价（港元）32.9 华熙生物（华熙生物（688363.CH）目标价（人民币）目标价（人民币）70.1 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 3.5%目前股价（人民币）67.8 贝泰妮（贝泰妮（300957.CH）目标价（人民币）目标价（人民币）76.5 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 12.5%目前股价（人民币）68.0 注：目前股价截至 2023 年 12 月 8 日 浦

12、银国际浦银国际 首次覆盖首次覆盖 中国中国化妆化妆品行业品行业 2023-12-11 5 中国中国化妆品化妆品行业：行业：披荆斩棘，国产披荆斩棘，国产化妆品如何再创辉煌？化妆品如何再创辉煌？前言前言 在现代社会，悦己主义在消费者中扩散。全民悦己的风潮不禁让人想起中国那句俗语“女为悦己者容”，而现在，化妆和护肤不再是女性的特权，也不仅仅是为了别人，更多的被视为为了皮肤健康和自身的愉悦。在国民可支配收入不断增长的背景下，消费者对化妆品的认知在化妆品牌的教育下逐渐提升，消费者对肌肤护理和美妆的消费意愿增强。跟随 2010 年代电商热潮的兴起，线上渠道的快速布局和线上营销的铺排让国产化妆品品牌的国潮、

13、强功效和平价的特性受到了消费者的追捧，销售额快速提升。但在疫情后，线上渠道的竞争愈演愈烈，投入产出比不及当年，消费者的消费观更加理性，线下客流逐渐恢复。我们认为，国产化妆品品牌要在未来持续保持竞争力，主要依靠：（1）建立和维持品牌力和知名度；（2）坚持产品研发和医研合作；（3）多品牌、多价格带战略覆盖不同消费群体；（4）全渠道的线下延伸布局。基于以上的竞争力分析框架，我们分析了四家国产化妆品公司的发展前景，并给予珀莱雅（603605.CH）、巨子生物（2367.HK）“买入”评级，给予华熙生物（688363.CH）和贝泰妮（300957.CH）“持有”评级。2023-12-11 6 颜值经济颜

14、值经济带动化妆品市场蜕变带动化妆品市场蜕变 俗话说“爱美之心人皆有之。”随着中国经济发展，居民可支配收入的不断增长，人们对自身外貌的关注及皮肤健康的需求日益增强。据国家统计局数据，2000-2022 年我国化妆品零售总额从人民币 131.7 亿元提升至 3,936 亿元，22 年间复合增长率达 16.7%，高于同期人均可支配收入的复合增长率（11%）。由于新冠疫情反复对物流和各地不同程度封控的影响，2022 年中国化妆品零售额下降 5%。随着线下渠道的放开以及消费信心的逐渐恢复，2023 年月度数据恢复到正增长通道。截至 2023 年 10 月，中国化妆品零售额累计同比增长 6.2%。中国化妆

15、品市场规模高速增长。根据 Euromonitor 数据，中国化妆品市场在2018 年反超美国，成为全球最大的化妆品市场。图表图表 1：中国化妆品行业收入规模与增速中国化妆品行业收入规模与增速，1995-2022 图表图表 2：化妆品化妆品零售额零售额增速与人均可支配收入增速增速与人均可支配收入增速比较比较，2000-2022 资料来源：Wind、浦银国际 资料来源：Wind、浦银国际(10)(5)05101520253001,0002,0003,0004,0005,00019951997199920012003200520072009201120132015201720192021零售额（左轴

16、）增速（右轴）（亿元）（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%200020022004200620082010201220142016201820202022化妆品零售额增速中国居民可支配收入增速 2023-12-11 7 图表图表 3：中国与美国化妆品市场规模对比，中国与美国化妆品市场规模对比，2008-2022 资料来源：Euromonitor，浦银国际 但由于中国化妆品的消费者教育起步较晚，我国消费者的化妆品使用消费习惯尚未完全普及，因此不论是人均护肤品亦或是人均彩妆消费金额较发达国家均有较大差距。对于中国整体化妆品市场而言，我们认为，在以下 4 个趋势的带动下，中国化妆品市场将会进一步提升。图表图表 4：各国护肤品人均消费额比较，各国护肤品人均消费额比较，2022 图表图表 5：各国各国彩妆彩妆人均消费额比较，人均消费额比较，2022 资料来源：Euromonitor、浦银国际 资料来源：Euromonitor、浦银国际 109.7108.9104.984.377.663.658.457.053.144.242.029.0020406080100120（美元/